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[20090219]更多受益于市场转暖

研究结论
  2009年截至目前共28个交易日内,沪深300指数累计涨幅达到25%,交易量也伴随股指上涨持续放大,2月份以来日均股票交易量已高达2063亿元。作为行业业绩主要驱动指标,指数与交易量超预期提升为证券行业2009年业绩复苏奠定了良好的开端。并且我们认为在指数维持震荡上行趋势、市场流动性较为充裕的环境下,近期内市场成交量仍有望维持在较高水平。在此前提下,我们认为业绩对指数涨幅及交易量更为敏感的证券公司将更多受益。从经纪业务占营业收入比重、交易性金融资产占比、权益类投资比重以及08年业绩受浮盈等一次性因素影响程度等方面来看,我们认为东北证券具备较高业绩弹性。
  2008年前三季度,东北证券经纪业务手续费收入占营业收入比重达到80%(图1、图2)。敏感性分析表明,在其他假设条件不变的前提下,如果日均交易量由我们原假设中的857亿提升至1377亿(即09年截至2月13日的实际日均交易量),东北证券09年EPS提升幅度将达到77%,在上市券商中位居第二(表1)。另一方面,作为区域垄断性较强的地区性券商,在2008年的严峻市场环境下东北证券仍然保持了佣金率的相对稳定(图3)。由于佣金率下滑具有一定棘轮效应,较强的佣金率维持能力将使得公司处于相对有利的位置。
  从历史情况分析,东北证券在自营投资风格及金融资产的会计划分方面较为激进。自2006年至2008年中期,股票资产占自营资产规模比重均在70%以上(图4)。在金融资产划分方面,除08年三季度报由于包销特变电工导致可供出售金融资产占比提高以外,交易性金融资产占自营资产比重均在60%以上(图5)。正是由于较为激进的自营风格,08年公司相对其他上市券商较少受益于浮盈释放带来的业绩平滑效应,截至08年三季报,仅取得自营业务收入-2900万(含对联营企业和合营企业的投资收益近6千万)。考虑到浮盈释放基本可视为一次性因素,我们认为08年较低的基数将使得公司09年自营业务收入存在相对较大的增长空间(图6)。
  从估值水平来看,公司目前相对于中信证券等龙头公司而言并无优势。相对于业绩弹性同样较高的中小券商如国元证券及宏源证券而言,公司在PE估值方面具备一定优势(表2)。我们建议投资者采取波段操作的策略,利用公司业绩对市场成交金额及指数涨幅更为敏感的特点,在市场上涨及成交量放大阶段增加对公司配置,将有望获得业绩预期与估值水平双重提升带来的超额回报。

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