[20090217]2009年记账式国债2期发行定价短评

【内容摘要】：财政部将于2009年2月18日公开发行2009年记账式2期国债，本期国债为20年期固息债券，付息频率为半年一次，2月19日发行并计息，2月23日为缴款日，2月25日上市交易；计划发行面值总额为220亿元，全部为竞争招标，不追加当期国债。承销费用为面值的0.1%。
        债市最差的时刻已经过去。上周1月份宏观金融数据陆续公布，数据本身对债券市场的影响有好有坏，但由于债券市场早已产生预期并做出反应，因此我们认为债市最差的时候已经过去。目前支持债市的主要因素：一是银行间资金面仍很充裕。虽然1月份信贷投放高达1.6万亿元，但这并不影响资金泛滥的局面，2月份同样如此。而且随着银行信贷扩张速度的放缓，银行会有更多的资金投向债市。二是央行1季度仍有减息空间。由于海外经济持续下滑，我们估计欧洲央行在在3月份仍会降息。而随着2月份CPI逐步进入负增长，我国仍有降息的空间。三是由于前期的调整，目前中长期国债和金融债本身已具备较高的相对投资价值。四是1月份以来股票基金大幅减持债券，目前已经没有空间继续减持，即使近期股市仍强劲反弹，但对债券市场的负面影响已经明显减弱。
        目前20年国债利率水平具有吸引力。目前二级市场20年国债利率为3.8%左右，和其有比价效应的产品的收益率看，目前这个水平比较有吸引力。一.和贷款利率相比有吸引力。目前5年以上的贷款基准利率为5.94%，即使按照这个收益率，在扣掉信贷成本和不良贷款率的实际收益率为4.15%，低于20年国债的5.07%的税前收益率(按照较低的税率25%)。而如果再考虑到贷款基准利率的下幅，20年国债的收益率更有优势。二.比其它债券品种的收益率有优势。目前20年金融债二级市场利率为4.15%，金融债和国债的利差隐含税率为8%，明显是低于206年以来的平均水平。而从企业债的收益率看，20年3A企业债收益率在5%左右，也不如国债税前收益高。三.从收益率曲线角度看，目前收益率曲线异常陡峭，20年国债和10年国债利差达到67bp，为2006年以来非常高的水平。但不管是国外经济体的情况还是国内的经济情况，我们都不乐观，经济马上复苏的可能性很小。近期月度宏观数据的反弹并不是经济复苏的表现，只是在去年11月份经济休克后的反弹，因此我们对债券市场也依然表示乐观。四.投资者机构看。2008年发行了1期20年国债，从认购情况看，全国性商业银行和保险认购较为积极。在目前收益率具有一定优势和机构资金比较宽裕的的情况下，我们认为这两类机构会比较积极的认购。
        本期国债定位在3.75－3.80％。综合上面的分析，我们认为最终的招标利率和二级市场相当，如果再考虑延迟缴款和手续费返将以及半年付息的影响收益率约5bp，则本期国债的最终的中标收益率在3.75-3.8%。

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