[20090209]大股东注入煤化工资产，当前股价低于重组后每股净资产

【内容摘要】：我们于2月4日调研了三爱富，调研简报如下：
l       资产重组进程：三爱富在08年7月公布了非公开增发股份购买上海焦化全部股权的重大资产重组方案，拟向华谊集团、中国信达和中国华融发行7.3亿股，增发价格8.72元。收购完成后三爱富100%控股上海焦化，总股本从3.47亿股增加到10.7亿股，主业将从单一的氟化工领域转向煤化工、氟化工并进格局。目前该重组方案已经过董事会和股东大会通过，正在上报证监会等待批复。
l       三爱富成为华谊集团煤化工资产上市平台。华谊集团是上海市国资委所属的大型国有化工企业集团，增发前持有三爱富32%的股权，增发后持股比例增至59%。上海焦化也由华谊绝对控股，华谊有意借三爱富平台做大做强其煤化工业务。
l       上海焦化在“煤基多联产”制甲醇方面具有规模和技术优势。上海焦化在国内煤化工领域有领先地位，是国内最早引进德士古水煤浆气化技术的企业，目前主要拥有甲醇产能80万吨、焦炭产能90万吨，以及43.5万吨一氧化碳、4万吨苯酐和2万吨醋酐的生产能力。公司甲醇主要配套供应上海吴泾化工区中的化工企业，由于环保原因，09年3月起将关闭4座焦炉中的2座小型炉子，保留90万吨左右的焦炭产能，供应宝钢等钢企。另外，上海焦化在安徽无为有大型煤化工基地规划建设，一期60万吨甲醇，预期2010年底投产。
l       煤化工业务在08年4季度遭遇滑铁卢，09年1季度“去库存化”下经营情况环比好转。受下游钢铁企业需求恢复影响，焦炭价格在09年1季度订单价格小幅提升，但甲醇价格仍处于低位。我们预计上海焦化08年下半年略有亏损，08全年净利润在2.5-3亿左右。随经济形势好转，煤化工盈利情况有望修复。
l       氟化工业务已经见底，但由于前些年产能过度扩张导致无序竞争，行业短期内不会出现明显回暖。三爱富是国内有机氟行业的龙头企业，目前氟化工业务为氟制冷剂（CFC替代品）、含氟聚合物及其深加工产品（包括氟树脂、氟橡胶）、含氟精细化学品等。近2年来氟化工产品的毛利率一路走低降至5%左右，尤其是含氟聚合物毛利率下滑更为明显。08下半年受金融危机影响，氟化工行业全面亏损，许多小企业停工，近期价格已经见底止跌。
l       我们预计化工产业振兴规划会支持化工新材料发展，鼓励技术进步和产业升级，调整产能过剩行业结构。三爱富作为氟化工行业龙头会受益于行业结构调整以及鼓励创新等政策。氟化工业务合理的毛利率应维持在15%左右。
l       合并后三爱富09年的盈利情况预测：我们测算，煤化工业务收入在45亿左右，氟化工业务收入有望达到25亿收入，合计收入近70亿，两块业务的净利润约3亿，再加上CDM(清洁发展机制)补贴约增加净利润1.3亿，合计净利润4.3亿，对应增发后股本EPS0.40元/股。
l       净资产折价，股价低估，存在交易性机会。由于合并后三爱富的每股净资产达到6.6元/股，而目前的股价为5.87元/股，股价低于合并后的净资产，PB仅为0.88倍。与相关行业估值水平进行比较，目前焦炭行业平均PB1.6倍， 而煤化工行业平均PB2.5倍，我们认为目前股价低估，资产重组临近，存在交易性机会。如果按焦炭行业1.6倍的PB计算，合理价格9.9元，考虑到大股东增发价格8.72元，我们认为股价合理价值在8.7-9.9元之间。风险在于资产重组方案未能通过证监会批准。

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