[20090209]向高端变压器制造商迈进

投资要点
. 电力变压器的专业制造商。公司主要产品包括110/220kV 油浸式变压器
（用于输电网、大型电厂等）、10/35kV 油浸式变压器（用于配电网、中型
企业等）、干式变压器（用于有防火要求的住宅、大厦、地铁等）、组合式/
欧式变压器（用于住宅小区、小型企业等照明设备和动力设备配电使用）。
. 110/220kV 产品将成为未来业绩的重头戏。公司110kV 和220kV 等主变产
品逐步打开电网公司市场，订单大幅上升，我们预计目前在手订单约5 亿元，
09年主变产品贡献收入比重将达到40％以上；由于主变产品毛利率较高
（110/220kV：20％以上；10/35kV：16％左右），110/220kV 产品占比的提
高将会提高公司的盈利能力。
. 成本推动增长模式难续，设备单价呈下降趋势。08年三季度以来，硅钢、
铜等大宗原料价格大幅回落，当前国内现货价格已比08 年均价回落30％左右
（铜46％、硅钢24％）；变压器设备单价也随之呈下降趋势。我们认为行业
过去由成本推动带来的利润增长模式将难以持续，未来的增长看点在于电网
建设规模的持续加大。
. 在手订单盈利能力将有所提升。从变压器售价降幅（15％）小于同期生产
成本降幅（20％）的现象可以推断，尽管不能简单的将两者相减得到产品毛利
率将上升多少的结论，但在企业根据自身生产成本波动进行产品报价调整且
供求环境保持稳定的状态下，由于合同签订锁价到原料采购有一定滞后性，
订货周期较长的主变产品在手订单毛利率将有明显上升。
. 风险因素：配网产品、干式变压器、组合式变压器市场需求大幅下滑。
. 盈利预测、估值及投资评级：三变科技（08/09 年EPS0.37/0.55 元，08/09
年PE31/21倍，当前价11.73元，“增持”评级）。预计09 年业绩的快速增
长得益于公司在手订单盈利能力的阶段性提升和产品结构向毛利率较高的
主变倾斜。鉴于电网投资加大下变压器行业未来两年仍将保持高景气、公司
主变产品市场潜力可观，参考同业上市公司估值水平，给予公司09 年业绩
25 倍估值，维持“增持”评级。

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