[20090131]2008年及四季度宏观数据评论—最差时刻或正在过去

事项：
国家统计局最新发布，2008 年全年国内生产总值300670 亿元，比上年增长9.0 %，四季度增长6.8%。
评论：
. 主要数据符合我们预期
国家统计局公布的经济数据与我们的预测基本一致，其中GDP、CPI 和PPI 与我们的预测一致，工业增
加值、固定资产投资和社会零售增速与我们的预测误差为0.1 个百分点。2008 年第四季度的经济增长状况和
近期市场的预期没有太明显的偏离。
四季度经济显著下滑，主要是去库存和外需下降所致
四季度增速下降至1999 年以来最低水平。四季度经济增长6.8%，增速比第三季度下降2.2 个百分点，
是2000 年以来的最低单季度增速。第四季度工业生产增速快速下降，工业增加值增速下降至1995 年以来最
低水平，低于1997 年至1999 年通货紧缩时期的水平。
去库存和外需下降是第四季度GDP 大幅下降的主要原因。四季度经济下滑的主要原因是第二三产业增
速快速下降所导致的。导致第二产业增速快速下降的原因主要是外需下降和去库存；导致第三产业增速下滑
的主要原因是房地产市场的低迷和商品房的存量调整。
我们认为，12 月份以来经济已经出现积极变化
部分重要指标出现回升。尽管08 年第四季度经济增速大幅下降，但是12 月份部分经济数据似乎表明经
济快速下降的趋势已经有回稳的迹象，例如，PMI、电力，房地产交易量等数据出现回升。12 月份末，国网
口径发电量同比增速回升至-3.7%，比之前20 天-8%的水平出现了明显反弹。12 月PMI 指数也出现回弹，尤
其是在以往12 月份一般会下滑的新订单指数，在08 年12 月却出现大幅反弹。
2009 年宏观经济展望
1、经济呈“U”型增长。
我们在《2008 年中期宏观经济报告》和《2009 年年度宏观经济报告》中提出，2008—2009 年经济为“U”
型走势，我们继续坚持这一观点。2008 年第四季度是去库存最激烈阶段，2009 年下半年经济增速将高于上
半年。首先，信贷的快速增长将导致3-6 个月后的投资恢复增长。其次，政府主导的投资项目将进入实质性
建设阶段，这将对经济产生明显的拉动作用。第三，2008 年下半年较低的基数也是导致同比增速上升的重
要原因。尽管09 年经济增长和盈利增长进一步降低，但经济的“U”型走势对于资本市场的预期改善会变
得积极，这是与2008 年的重要区别。
2、流动性将非常宽裕。
首先，基础货币供应充足。2009 年仅央票和回购到期的数量就达到26300 亿元，《国务院办公厅关于当
前金融促进经济发展的若干意见》指出“停发3 年期央行票据，降低1 年期和3 个月期央行票据发行频率”，
而现实操作中，1 年期的央票基本停发，这一政策将导致到期央票释放大量基础货币；贸易顺差还将继续加
大基础货币投放，我们估计2009 年全年贸易顺差将达到2600 亿美元左右，这将导致的基础货币投放量17500
亿元；保守估计2009 年FDI 达到600 亿美元，由此可能带来基础货币投放量达到4000 亿。第二，信贷将出
现大幅扩张。中央提出M2 增长17%的目标，根据这一目标和我们对银行的调研，我们判断2009 年信贷增
速将到17%，新增信贷规模超过5 万亿，总贷款规模将达到35 万亿。为实现货币信贷增长目标，《信贷细则》
将修订，金融机构对中小企业贷款和涉农贷款的呆账核销条件将放宽。第三，建立中小企业信贷担保公司，
中小企业组成一个团体申请贷款等。第四，房地产企业和中小企业的融资将得到改善。
3、2009 年有望看到四季度物价总水平进入上升状态。
2009 年全年CPI 为-0.4%，PPI 为-4%。走势是第一和第四季度较高，第二和第三季度低，其中PPI 下降
幅度较大，CPI 较小。但是，进入2009 年第四季度，物价水平将进入上升状态。首先，2008 年年末开始，
流动性大量投放，2009 年的流动性将非常宽裕，这将在导致未来物价的上升；其次，全球流动性的注入可
能在下半年导致国际大宗商品价格进入上升趋势，这可能造成国际大宗商品价格在一定程度上回升，从而导
致国内物价可能上升；第三，国内食品价格将在下半年进入上升周期，同时干旱等不利气候的影响将导致粮
食价格可能在第四季度出现上升。

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