[20090202]新政落实和细化

事项：
    北京市建设委员会连同市发改委、财政局、国土资源局共计9市属部门于2009年1月22日联合发布了《关于贯彻国办发〔2008〕131号文件精神促进本市房地产市场健康发展的实施意见》。该政策是地方政府层面对中央政策的落实和细化，在二套房认定，土地出让金征收，境外个人买房等诸多方面又有了进一步的放松。整体而言，北京新政对刺激成交量恢复，防范房价非理性下跌，防范开发投资回落过快，促进行业景气恢复，解决就业压力具有重要意义。我们预计，上海等地类似救市政策也会持续出台。
评论：
...政策持续发酵，销售淡季不淡
    2009年1月1日-1月22日，北京非保障性住宅日均成交20157平方米，比12月份环比只下降了不到1%。全市商品房认购和签约面积无论同比还是环比都有所下降，这主要是经济适用房和限价房签约比较少造成，另外本年度春节在1月份，也进一步影响了1月份京城的销售形势。
    但由于国务院131号文，北京2008年11月份出台的救市措施等刺激，以及远洋地产、首开股份、冠城大通、华侨城等品牌开发商相继适当调整了产品销售价格，部分区位优越的项目如远洋沁山水，冠城名敦道，首城国际广场等取得了良好的销售成绩。
    尽管销售恢复，但面对开发商信心下降，房地产投资下滑的不利局面，我们判断政府仍会连续不断地出台稳定房地产市场的有效措施。我们看到，全国房地产开发投资单月同比到2008年11月已经回落到了10%以下，全年只维持了20.9%的增速。2008年，房地产开发投资只占固定资产投资总额的20.6%，是2000年以来的最低水平。目前宏观经济特别是就业方面的问题，使得维持必要的房地产开发投资增速成为当务之急。如果说"居者有其屋"是社会发展的重要目标，则提供充裕的就业岗位更是政府面临的更重要任务。
    北京等一线城市的情况比全国更为严峻，因此这些城市的救市措施更加积极，房地产市场的恢复也更为明显。2008年前11月北京商品房销售额同比下降44.5%（2005/2006/2007两年分别同比上涨了70%、2%和16%），房地产开发投资同比回落7.3%。由于房地产开发周期的存在，开发投资变动往往是滞后于销售情况变动的指标，如果没有外力改变开发企业信心，则我们认为北京2009年以后房地产开发投资可能出现一落千丈的局面。
...进一步解除"第二套房"的枷锁
    此次北京公布的15条措施和2008年11月22日北京市建委公布的《关于促进北京市房地产市场稳定发展的若干意见》的基本精神一脉相承，也是2008年12月20日国务院办公厅公布的《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》具体落实。但一些看似一样的条款用语的细小差别，显示了公共部门心态的变化，也预示未来政策落实情况。对第二套房规定便是一例：
    我们看到，此次北京市出台的43号文和国务院的131号文相比，少了"但人均住房面积低与当地平均水平"一句。同时，该《意见》也没有重新定义"普通住房"（理论上说延续了11月份的政策定义，也就是140平米以下）。我们认为，语句的微妙转变预示着二套房贷政策枷锁进一步解除。
    2008年12月份，按揭贷款新增达到358亿元。2009年1月份国家在货币投放方面更为积极，银行更有理由重视其优质资产房屋按揭贷款。而北京等一线城市股份制商业银行云集，按揭贷款发放竞争更加激烈。从微观调研看，各金融机构对维持贷款规模的重视胜过对利差的担忧。我们因此认为在未来货币放松和政府支持购房信贷的大背景下，惩罚性利率会几乎绝迹，而7折优惠利率将成为一线城市按揭贷款合同的主流，刺激房地产销售继续恢复。
...明确提出可缓交土地出让金，改进所得税预征管理措施，切实减轻企业负担
    2007年10月国土资源部颁布的《招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定》（39号令），要求建设用地使用权证书必须在完全付清土地款的情况下才能取得，不得按比例分期发放。当时部分城市开始要求开发企业将土地出让金一次性付清。
    2008年下半年，各地政府实际上已经放松了土地出让金缴纳的期限。一方面是由于开发企业资金紧张，而另一方面也是由于土地市场冷清，即使收回土地也无法以相同价格出让，甚至面临流拍的风险。其后南京等个别城市推出了在某时期以前（如南京是在2008年9月19日以前），开发企业可以申请延期支付土地出让金（一般的时间限制为6个月）。在实践操作中，开发企业往往因为土地交地难以达到合同约定条件，突破6个月的限制。
    而这次北京市的新政进一步明确了土地出让金可以延期支付，最长不超过6个月。这显示了决策层也不愿意见到开发企业资金断裂，影响到开发投资增速和经济增长的大局。
    同时43号文还提到将"进一步改进房地产开发企业所得税预征管理措施，结合国家税收政策调整的有关规定，完善开发产品计税成本的税前扣除，切实减轻企业负担"。
    房地产企业的所得税征收，在未完工前采取预售方式取得的预售收入，一般按照预计的利润率计算出利润总额，计入利润总额预缴。2008年4月份，国家税务总局对预计利润率进行了规定。当时，由于高价出让的土地还未投入到销售环节，营业利润率低于20%的项目不多。但现在房价上涨的预期已经被打破，高价地也行将入市，有不少项目已经很难达到20%的营业利润率。在此情况下，对房地产企业所得税预征制度进行调整也在情理之中。
    当然，在实际操作中各地方的税务机关还可以通过完善开发产品税前扣除来切实减轻房地产企业的负担。我们预计，短期内可以看到全国范围内对房地产开发企业所得税和土地增值税预征办法的调整。这固然是因为政府刺激内需的决心，也是由于地价抬高，房价上涨预期被打破后，房地产开发企业实际的利润率下降。
...加快拆迁进度，简化开发流程
    43号文提出"区县政府应加强拆迁工作的组织领导，实施货币补偿与房屋安置并行的办法，加大实物安置力度，推进在拆和遗留项目的拆迁工作。"这不仅对拆迁工作表示了肯定，更明确提出要推进遗留项目的拆迁进程。此前由于城市地价不断上涨，拆迁成本和难度逐年增加的情况可能会得到缓解。
    部分上市公司也在北京持有相当规模的未拆迁土地（不一定是一级开发）。这些土地很多是831大限之前所获得的，楼面地价一般只占目前该区域房价不到2成。随着政府对拆迁工作态度更加积极，我们预计有一些公司的土地储备价值将得到体现。
    文件同时提到："市发展改革、国土、规划、建设等部门加强协调配合，对企业在项目立项、规划审批、土地供应、工程建设等环节遇有困难的，要做好调查研究，有针对性地解决问题，加快办理项目审批手续，促进项目的开工。"
    制约房地产开发周转速度的主要并不是建设施工难度，而是开发企业对行业周期的判断以及房地产开发本身复杂的流程。政府表示了希望促进项目开工的态度，也有利于企业尽早完成销售和结转收入。
    其他如暂停执行《关于规范境外机构和境外个人购买商品房的通知》中对境外个人在京购房的居住年限和所购房屋限制条款，将有利于一部分地段优越的高端楼盘销售。但在京常住外籍人口数量并不大，其对行业影响不会非常显著。
...港股已率先反映政策利好
    由于香港和内地开市时间不同，我们已经可以看到香港内房股对政策的积极反应。核心内房股平均上涨达8.88%，富力地产、合生创展、绿城中国、首创置业等股价被绝对低估的公司以及远洋地产、雅居乐地产等销售相对景气的公司上涨幅度居前，商业地产类股票和此前被投资者认为安全边际高，估值比较贵的华润置地等上涨较缓。
    香港内房股目前的估值水平为PE09年7.6倍，10年6.0倍，PB约1.0倍。而目前A股地产板块2009年的PE估值水平大概是13.6倍，港股确实比A股便宜。但香港内房股和A股地产板块的构成有本质差别。香港云集了中国内地绝大多数民营房地产开发企业，且无法有效利用公司债等融资工具，财务压力较沉重，内地则多为国有背景的地产开发企业。如果单看华润置地和中国海外发展这两家国有背景香港上市公司的估值水平，则可以发现A股地产股估值与之相比并不昂贵。
    行业销售维持高位，政策持续发酵，继续维持"强于大市"的投资评级。综合公司基本面和估值水平，我们继续向投资者重点推荐保利地产。