[20081226]吸收合并有利于长远发展

报告摘要：
 
事项
盐湖钾肥拟以新增股份换股吸收合并ST盐湖，本次换股吸收合并的换股比例确定为3:1，即每3股ST盐湖股份换1股盐湖钾肥股份。
投资要点
1、多方博弈，结果难料
该吸收合并方案涉及到主要对象为ST盐湖、盐湖钾肥，各交易方都为获得自身利益最大化，相互之间存在博弈。如果ST盐湖股东投反对票来获得现金选择权，则可能面临方案被否则的风险。由于变数较多，博弈的结果难料。
2、ST盐湖的业绩依靠钾肥相关的投资收益
目前ST盐湖主要收益来源为钾肥业务，而钾肥业务收益主要来源于持有盐湖钾肥30.6%的股权投资收益和持有盐湖发展(盐湖钾肥持有该公司50.91%的股权，为盐湖钾肥之控股子公司)49.09%的股权投资收益。
未来ST盐湖的新增利润来源为青海100 万吨钾肥综合利用工程（综合利用一期工程）、青海盐湖集团综合利用项目二期工程（综合利用项目二期工程）、年产1 万吨优质碳酸锂项目。考虑到这些工程的毛利率都不能跟氯化钾（盐湖钾肥08Q3 氯化钾的毛利率达到82.7%）相媲比，而且一期建成投产在2009年下半年，产生利润在2010年，达产后年新增利润约1.2亿，对业绩的贡献有限。
3、盐湖钾肥的业绩依靠销量增长，不确定性较大
尽管盐湖钾肥的产量能保持不断增长，但其销量却可以控制，从而对公司业绩造成较大的影响，也增加了很大的不确定性。由于目前国家对钾肥的出厂价进行控制，公司暂时难以正当方式提价，从而带来了收入确定难以预测的问题。
4、吸收合并后每股收益增厚有限，但合并比不合并好
考虑到股本变化，吸收合并后每股收益增厚有限，但考虑到ST盐湖巨大的钾镁等资源以及较大的关联交易，我们认为吸收合并后有利于盐湖钾肥获得更丰富的资源，有利于改善治理结构，合并比不合并好。
5、暂不给予公司投资评级
综合我们对吸收合并前后的业绩及估值分析，我们认为公司的合理估值区间为44～55元。考虑到停牌期间市场估值体系下滑，复牌后公司的股价将有一个理性回归的过程，暂不给予公司投资评级。