航运业深度研究—估值体系崩溃下的航运业投资逻辑 行业周期和公司估值探讨*交通运输

核心观点
. 基于BDI1985-2008 年历史走势研究，我们认为BDI 调整的深度已经足够，
而时间跨度远远不足。目前的运费水平极度非理性，未来应有反弹，反弹
的时点可观察钢价、铁矿石库存等先行指标。反弹后将进入数年的行业衰
退和萧条期。唯有船舶历史成本低、资本开支谨慎、现金流充沛的公司足
以抵御行业风险，并成为新一轮景气周期的最大赢家。
. 干散货的订单泡沫和船价泡沫将破裂。按照目前的2000 点以下的BDI 水
平，理论上对应的订单规模将不到5000 万载重吨，较目前订单规模减少
超过80%。而新船和二手船价格要下跌50%和70%，均回到上世纪90 年
代水平。拆船量是判断行业复苏的重要先行指标。预计未来几年拆船量将
大幅上升，从历史高峰拆船量占船队规模的比重看，当某年的拆船量超过
2000 万吨以上，或许才预示着新一轮复苏的开始。
. 下降周期中，PE 估值无效，PB 更具参考价值。国外航运股历史上估值和
运费波动的关系表明， PE 估值法在行业下降周期中由于E 的剧烈波动丧
失参考价值。PB 估值由于净资产波动幅度更小，而且净资产一般不会变
为负值，因此更为有效。另外，我们观察到个股PB 估值的差异，或许主
要与个股回报率的波动性相关。
. 悲观重置法的检验。限于样本数据的历史跨度不够长，我们仍无法下结论
说，观察期内的行业最低PB 估值就是底线。因此，我们尝试用一种改进
型的重置成本法给出答案。我们假设2000 点的BDI 是一个足够悲观的预
期，然后基于此，根据相关性分析结果，得到了各种不同船型和船龄的船
舶价格。然后，我们运用这个“悲观”的船价测算各公司的重置价格。
. 基于行业判断，我们下调行业评级至“中性”。根据PB 和悲观重置法，
我们下调中国远洋的评级至“持有”，下调中远航运的评级至“增持”，维
持中海发展和长航油运的“买入”评级，维持招商轮船的“持有”评级。