高华证券*销售点评*（强烈推荐）今日晨会沟通纪要1110，市场部分投资者可能高估4万
大陆销售Bill Sun:
1、昨晚的4万亿投资刺激政策市场必定另短期A/H大涨，但市场存在许多误解，和宋老师交流和各位分享：
A, 这4万亿不是额外的增量概念，和2万亿的铁路投资一样，其中有相当一部分是原本计划好的投资，悬念在于额外的增量投资比例多少？政府没有仔细披露前不能乱猜，许多人计算09年的固定资产投资增速会肯定超过10%（2/17=12%的增长，这种计算方法是不对的，因为你无法确认4万亿投资中有多少是之前已经规划好的且房地产投资09年负增长概率很大），或对GDP极限影响1.6%的计算是错误的，因为他们将4万亿当成了增量投资，4万亿占GDP的13%，这种数量级不可能是增量概念，舆论无疑高估了这次财政政策的刺激力度；一般国外政府宣布财政刺激计划都是一个增量概念，但我国政府这次宣布的并不是增量概念，影响肯定比较积极，但影响多大目前无法计算；
B, 我们认为这4万亿的投资很可能也包括了私人投资，中央政府主导投资的占比在30%-40%左右，如果未来2年每年6000亿-8000亿中央投资，其实并不比预期高多少（预期是09-10年每年4500亿中央投资），所以未来考虑农民补助等支出2009-2010年的财政赤字可能超过1万亿，也就意味着中国赤字率未来2年很可能突破国际警戒线3%，这比98年亚洲金融危机时1%左右的赤字率要高得多；抛去中央投资外，剩下的是企业、地方政府、银行贷款资金，地方政府投资中主要依赖地方财政和银行贷款，土地收入大幅降低导致地方财政大幅缩水，所以银行贷款成为政府投资的主要资金来源；宋宇认为银行可能会重蹈1998年的覆辙，即使在中国特色窗口指导下也不愿意放贷，因为银行作为独立企业要对资产质量负责（银行高管都有激励挂钩，不可能超脱企业市场化行为），至少对房地产企业和中小型企业是不会改变贷款意愿的；我不同意宋宇这个看法，中国政府一定会吸取1998年流动性陷阱的前车之鉴，用各种方式鼓励银行放贷（Thomas的说法我同意，从挽救经济的角度，这笔钱就算贷出去让民营企业亏掉形成不良资产，也比一直放在银行体系中强），因为贷款额度明年绝对不是一个问题，且现在中国的银行体系比98年健康的多，如果将投资基建的总需求清晰的勾画出来，在这么低信贷成本的条件下，银行为什么要惜贷？如此严峻的经济形势下，失业率大幅攀升和坏账率大幅攀升政府更会接受哪个？政府输得起哪个？
C, 政策出台我们理解比较正面，反映比较快，力度大不大还不知道，但97年亚洲金融危机用的词是“积极的财政政策和稳健的货币政策”，昨天用的词是“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，对市场短期信心提升有一定帮助。
2、今天受4万亿投资政策刺激国内投资品A股暴涨，工程机械和钢铁等超跌品种涨停，建议不要追高20%反弹后减持，年报计提减值准备可能惊人且没有Price in在估值水平里面；钢铁行业为例，3季度都出来后统计了一下A股票所有钢铁公司3季度末的存货总量接近2500亿元（占前3季度营业成本的35%左右，差不多1个季度的水平），而所有A股钢铁公司的3季度各种存货跌价等各类准备减值计提才25亿不到，但是应该计提多少存货跌价损失呢？简单算一下，3季度末高攀的存货包括原料等都是6-8月份进货，半成品和产成品也基本在3季度6-9月生产，我们看下铁矿石和钢铁价格的趋势图，钢价是7月份开始暴跌、铁矿石8月份开始暴跌，焦炭焦煤是9月份开始暴跌，且铁矿石跌幅更大，也就是说目前计价的2500亿存货最终钢铁公司是大概率会做成产成品的，否则他们卖原材料会亏得更惨，考虑人工折旧成本占比以及存货中已经含有的产成品，按照3季度暴跌后的8%毛利率计算，2500亿的存货deliver到收入项是2500*(1+10%)/(1-8%)=3000亿左右，而目前比3季度均价跌了差不多35%，即使乐观假设未来钢价下跌幅度受窄，那么4季度钢铁产业的存货亏损高达1000亿以上（这里还没考虑3项费用否则亏损额更大），2500亿存货亏损1000亿，跌价计提比例不会太小，如果某些钢铁公司存货跌价准备计提策略比较激进，08年许多钢铁公司可能已经出现大幅亏损，目前的大部分投资品很可能没有Price in这个预期，钢铁和部分工程机械公司的P/B估值创新低是大概率事件。
3、看好老窖，15元模拟投资组合将买入，P/E历史最低，未来3年75%的payout ratio（不会改变分红政策），最悲观预期未来3年不增长每年白酒业绩1.2元（已经听到深圳的基金经理这种说法，基本上是拍脑门子的结果），15元买老窖DY高达6%，老窖DY的6%比宝钢DY的15%都更有投资意义（钢铁公司不赚钱还分什么红），成长股的分红策略具备一贯性；目前白酒股暴跌反映了前期对白酒行业基本面的担心（目前卖方发表大量白酒终端价下跌，渠道存货堆积等负面信息，卖方开始大幅下调盈利预测，兑现我们前期对白酒会出现戴维斯双杀的判断），但部分优质股票下跌过度可能提供买入良机，目前受经济景气度影响较高的省份如广东、浙江、北京、上海，老窖1573的占比是很低的（仅20%），这些地区和茅台销量一样可能下滑了30%，但股价反映了比茅台更悲观的预期，长期投资者建议逢低买入老窖。
Thomas Deng:
1、感觉到这一次政府对经济形势的判断比过去每次都悲观（Thomas Deng已经连续5次参加的经济会议所感受到的）；
2、听到的一些anecdotal story也符合我们的预期：广交会（一年两次，现在还没有结束）的订单为负（according to 商务部）；基建项目连续8个月负增长，这是过去从来没有出现过的（沿海YTD增长为负，而中部、西部还有一些增长）；
3、商务部的一份内部报告说：“这一次A股市场的暴跌，将国内中产阶级一网打尽”；客户回应说：“这次经济调整是国企退后一小步，民营企业退后好几步，广大人民退后不知道多少步。”可见负面的财富效应很大；
4、每一次大的周期，都有几个标志性的事件发生，例如10年前地方政府所有的大型公司破产。这一次除了听说几个小老板跑掉了，其他的还没有听说有大的公司破产出现，未来必然会出现；
5、银行：可能要为经济背负压力，例如类似93、94年所说的“饺子贷款”一样的“火车票贷款”（建筑工人没有地方可去，在工地上打牌，也没钱回家过年）；资产质量的管理，数据上看起来都不错，但实际上因为这些都是从历史看过来的，不是forward looking的，就类似于S& 给ABS评级的时候一样，好的时候都是好的，只有坏的时候才知道谁在裸泳；
6、从另一个角度，银行也许不会愿意放贷给那些差的板块，例如航空公司（本身资产负债比例高达100%-200%），上市后报表审计，还有其他渠道（比如说别人问东航谁给他们贷款等）都能看到银行的情况。所以，银行也不会轻易给他们贷款, 那些没有盈利能力的板块风险很大；
7、好的方面同意宋老师看法：其一是大宗商品价格下降，节省了钱，例如油从100降到60，每年节约1000亿美元；二是现在的真实利率为负(vs1998年为7%-8%)，信贷的成本还可以；
8、政府说救经济，例如1万亿四川灾后重建、2万亿铁路基础建设、5万亿基础建设，2年4万亿投资，这些都存在着资金和产权所有等不同的问题；
9、凯恩斯主义：其实并不是一个主流的经济学派，也颇多争议。罗斯福新政把美国经济拉出泥潭么？有人说是二战贩卖军火把美国经济拉出来的。事实上，战后出现过繁荣，但到70年代就出现了滞胀，后来也没好，直到出现了80年代的撒切尔夫人、里根这些推崇经济竞争的领袖。在日本，从80s也经过了衰退，但日本政府其实花了很多钱，他们的国债/GDP=170%，但也没有用。关键的还是让经济有自由竞争的活力； |
发表于 2008-11-10 16:02
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