招商证券*公司研究*柳工（000528）-大幅下调转股价将影响股票估值

【内容摘要】

柳工11月7日董事会公告，拟向下修正“柳工转债”的转股价格，向下修正后的转股价格确定为审议该事项的股东大会召开前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日均价孰高者上浮不超过10%，且不低于公司最近一期经审计的每股净资产和股票面值。对于公司基本面的变化和下调转股价的点评如下:
q
2008年销量将低于预期。公司在三季报中没有披露销量数据，根据工程机械协会的数据， 2008年前三个季度柳工装载机销量同比增长22.6%，由于10月份的销量下降明显，我们预测全年的销量增速将下降到10%左右，全年销量达到2.9万台，低于预期。9月份挖掘机销量的增长为18.4%，前三季度销量增长率为29%，低于我们的预测，预计柳工全年挖掘机的销量在2600台；受全球金融危机的影响，10月出口增速下降明显。
q
产品提价难以消化成本上升。我们认为毛利率大幅下降的原因有两点：一是行业竞争格局不稳定，产能过剩，导致盈利波动大，虽然装载机今年装载机提价约8%左右，但是三季度是原材料价格的最高点；第二是产品结构的问题，高毛利率的挖掘机销量增长低于对预期，对综合毛利率的贡献也低于预期。三季度末柳工的库存高达28亿元，相当于一个季度的销售收入，因此我们预测四季度的成本仍在高位，公司的盈利仍不容乐观。
q
新会计准则下财务费用高估利息支出。我们估算今年实际支付的可转债利息仅600 万元（第一年的债券利率为1%），财务费用高估了利息支出是由于新准则规定可转债利息是按照实际利率和可转债的负债价值来计量，权益部分价值将增加资本公积。我们预计2009年转股实施后可转债利息将下降。
q
下调业绩预测，投资评级为“中性-A”。我们假设修正后的转股价为8元，从2009年开始的未来五年每年转股2000万股，考虑到基本面的变化和下调转股价的影响，我们下调2008、2009 年业绩预测，预计2008、2009 年EPS 为0.92 和1.06元，下调幅度达到33%和38%。虽然目前的动态PE仅 为9和8倍，PE、PB已处于历史的低位，但是四季度和明年上半年的盈利仍不容乐观，我们给予“中性-A”的投资评级，参考估值区间8-10元。

2BC3PIiT.rar (352.36 KB)