[20090302]内向式扩张初显成效

投资要点
今日苏宁电器（002024.SZ）公布2008年报，全年实现营业收入498.97亿元，同比增长24.27%；实现利润总额29.51亿，同比增长31.66%；实现归属于上市公司股东的净利润21.70亿，同比增长48.09%；实现EPS0.74元。
同时公司董事会也通过决议，向全体股东每10股送2股红股并派发现金红利0.3 元人民币（含税），同时以资本公积金转增股本的方式向全体股东每10股转增3股。实施后公司总股本将由299101万股增加至44865.12万股
我们的观点：
  业绩符合我们预期：2008年公司实现营业收入498.97亿元，同比增长24.27%，略低于我们的预期，主要由于我们对于2007年收购的加盟店及新开门店的成长性估计偏于乐观。每股基本收益0.74元，与我们在《超市及专业连锁行业2008年报前瞻》中0.75元的预期则基本一致。分区域、分品类来看，各类门店、各级市场、各大品类的销售增速均出现了较大幅度的下滑，可比门店的增速也均出现了负增长，四季度尤甚，导致全年销售收入低于预期。
  门店净增长数符合预期，未来扩展速度偏谨慎：2008年公司净增门店180家，总数达到812家；连锁面积达到346.2万平米，同比增长31.03%。但考虑到2009年经济危机向纵深发展、向二三线城市蔓延的可能性，我们继续维持对2009年-2010年的外延式扩张速度较为谨慎的预测。
  各品类毛利率均有提升，能否继续提升将是2009年主要看点：2008年公司整体业务的毛利率同比上升3.28%到14.53%；综合毛利率同比增长2.71%到17.72%。分品类来看，毛利率的增长主要由销售占比较大的彩电、冰洗和空调品类带动。2009年由于外延扩张具备较大不确定性，我们预计能够集中体现企业内向式扩张能力的毛利率指标将是主要看点。
  费用率有所上升，预计2009年费用率将基本持平：2008年公司期间费用率同比上升2.29%达到11.06%。其中主要推动因素为销售费用率，同比2007年上升了2.18%；管理费用率也同比上升了0.34%。这其中，租赁费用和人工费用又是主要增长点。我们预计，随着公司在2009年进入更多的二三级城市市场，门店的租赁费用率和人工费用率将会有一定程度的下滑，2009年全年的费用率将处于与2008年基本持平的水平。
  看好公司内向式扩张空间，关注毛利率水平，维持买入评级：我们相信作为一个领先的专业连锁企业，苏宁在500亿的销售规模和800家的门店网络之上，有足够的议价能力来推动向上的产业链整合，有足够的渠道来推动新品类、高毛利品类、定制包销型号的销售，我们预计2009年毛利率的提升和费用率的控制将是公司获得业绩成长的主要途径。建议持续关注公司2009年毛利率的提升情况。我们对公司2009-2010年的EPS预测为0.98和1.21元，分别增长32.43%和23.47%。目前的偏低的估值已经提供了很好的投资机会，我们维持买入的评级和22元的目标价格。

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