[20090303]业绩符合预期，变压器和光伏产业全面丰收

全年业绩符合预期。公司在08年分别取得主营收入和净利润为43.7亿和9.4亿元，同比增长38%和110%，对应每股收益0.81元。经营性现金流为2.8亿元，低于净利润，主要是6亿元投资收益的原因。董事会计划每10股派现金2元。
  变压器量增价涨。得益于电网投资的拉动，全年产量达到8200万kVA，同比增长29%。08年国网招标市场份额达到5%，同比下降3个百分点。高端变压器比重继续上升，产品单价同比上涨16%，拉高毛利率创历史新高22.9%。我们预计09年产量同比增长25%，铜和硅钢等原材料价格下挫将支撑毛利率再上一个台阶至29%。
  光伏产业可圈可点，但难以持续。子公司天威英利和新光硅业均贡献投资收益3亿元，分别同比增长42%和620%。但我们认为09年在海外信贷紧缩的背景下来自光伏产业的收益将出现下滑。1）09年天威英利投资收益将基本同比持平。销量可望达到350MW，同比增长24%，难以实现YGE管理层计划的550-600MW目标；为了抢夺市场份额，单价将由08年的3.9美元下滑至2.5美元。2）09年新光硅业投资收益将下降42%。受产能瓶颈，销量仅增加400吨达到1200吨。多晶硅现货均价将由08年的300美元腰斩一半。
  借款大幅上升以支撑高额资本开支，债务风险值得关注。08年资本开支高达17亿，而借款由年初的21亿激增至年底的56亿，净资产负债率由07年底的31%增加到08年底的69%。预计09年仍需20亿的资本开支，以建设薄膜电池和多晶硅（天威硅业）产能。
  等待更好的介入机会。09年市盈率高达24倍，考虑到变压器可比公司特变电工市盈率为18倍，光伏可比公司REC市盈率为5倍，公司的估值蕴含了过多资产重组的预期。

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