[20090302]非流通股解禁点评

【内容摘要】

3月2日，47.99亿股限售股将解禁上市，届时招行将实现全流通。限售股上市以后，如以上周五收盘价计算，招行将以1718亿元流通市值取代中信证券，成为两市流通市值最大的股票。

短期出现大幅抛售可能性较小。此次解禁股票分布在13家股东手中，其中招商局轮船、深圳市楚源投资和深圳市晏清投资都是属于招商局集团的子公司，共持有25亿股。我们认为这三家公司短期减持的可能性较小。此外，中国交通建设集团在内的中交建系的5家大型央企共持有4.6亿股，中国远洋和中国海运共持有11.2亿股。他们是否减持相比招商系公司有一定不确定性，但是考虑到前段时间国资委连续明确表示支持央企增持或回购上市公司股份，而且目前招行股价仍较低，我们认为不排除有股东短期减持的可能，但大多数股东短期大幅抛售的可能性较小。但如股价上涨，将会增加减持压力。

我们认为招行解禁后复制海通解禁后的行情可能性也较小。原因有三，一是银行股有比较明确和成熟的估值参照系，而且除了建行，目前两地上市银行股A股相对H股的估值溢价普遍在30%以上；二是随着国际金融危机的深化，外资股东仍有减持大银行的可能，从而也在一定程度上制约了H股进而A股估值的提升空间；三是近期股指已有一定程度涨幅，在目前的市场环境下，大市值银行大幅上涨的难度也较大，股价上涨也会增加减持压力。所以我们认为招行解禁后复制海通行情的可能性也较小。

维持招行强烈推荐评级。近期招行表现弱于其它多数股份制上市银行，从基本面看，有永隆商誉减值尚不确定的因素，也有09年以来一般性贷款投放速度相对缓慢，票据投放比例高导致利差下降速度快等因素，目前估值溢价也略低于历史平均水平（目前PB相对行业平均溢价16.7%，PE略低于行业平均）。但招行的项目贷款可能在后面几个月陆续开始投放，投放时间晚于大银行，这有招行在大项目资源储备上薄弱的因素，也有公司经营风格较为稳健的因素，从这个角度上说招行的利差和信贷增长随后几个的月相对表现可能会有所好转。而且随着行业资产质量风险的逐步释放，招行一向稳健的经营风格将会在资产质量上拉大与行业平均的距离，估值溢价有望逐步回复历史平均。基于此，维持招行强烈推荐评级。

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