[20090210]资金压力抑制公司长期利润增长

【内容摘要】：

    公司公布2008年年度报告，基本符合我们此前的预期：
     2008年度公司实现营业收入1,950.80百万，同比增长53.17%；实现利润总额368.49百万，同比增长37.90%；实现净利润299.72百万，同比增长50.83%；摊薄每股EPS为0.546元，我们此前预测的0.514元低于实际5.86%。
     吞吐量和费率增长是公司收入和盈利提高的主要推动因素。
     2008年营口港全港实现货物吞吐量1.5亿吨，同比增长24%；而公司实现计费吞吐量70.03百万吨，考虑收购资产后的同口径比较，同比增长应在35%以上。
     集装箱吞吐量是公司2008年增长最快的货种。全年实现集装箱吞吐量205万TEU，同比大幅增长49%。
     公司的费率在全国港口费率进入上升周期后也得到了提高，我们预计实际费率的增加在15%左右。
     借款和财务费用大幅增长令人忧虑。
     由于08年公司大量收购营口港务集团的码头资产，直接导致公司资本性开支大幅增加，资金高度紧张，银行贷款大幅上升，财务费用也随之明显增长。
     截止08年底，公司短期贷款为1,690百万，比07年增加了1,210百万；长期贷款为790百万，比07年增加了516百万。
     借款的大量增加使得08年公司财务费用高达141.96百万，同比增长127.14%。
     铁矿石和集装箱是公司未来货物吞吐量增长的主要亮点。
     铁矿石和钢材是公司散杂货最主要的货种，两者吞吐量总和占到总吞吐量的60%以上。鞍钢鲅鱼圈项目已经在08年正式投产，全年产量在150万吨左右。根据国金钢铁研究员的预测09年鞍钢鲅鱼圈的产量将提高到450-500万吨水平。由于鞍钢项目所需的全部铁矿石都来自进口，这将直接增加公司铁矿石吞吐量480-560万吨，钢材吞吐量300-350万吨，增长的确定性较高。
     营口港的集装箱近年来一直保持了快速发展，以内贸箱为主，因此受外贸出口下降的影响较小。我们预计，未来营口港集装箱吞吐量仍将保持稳定增长，09年增速预计在15%左右。
     资金压力抑制公司长期利润增长和未来资产进一步收购。
     公司08年定向增发加现金收购营口港港务集团资产时仍有2,491百万现金需要在今年年6月初一次性支付。根据与集团签订的协议，在公司于6月初支付前免记利息，相当于集团向公司提供无息贷款。按照最新的一年期5.31%利率计算，这笔财务费用高达132.27百万。即使6月初公司未向集团支付该笔款项，按照会计准则也将计算财务费用，09年也将至少增加公司财务费用77.16百万，减少公司EPS0.106元。
     集团仍有大量码头资产可注入股份公司。
     08年公司经营性净现金流为295.28百万元。我们认为，不考虑新投资和收购的资金需求，公司也需要大量贷款来满足欠付收购资金，公司财务费用仍将继续大幅增长。公司巨大的资金压力将持续相当长的时间，也将导致公司的净利润在未来两年同比下滑，同时也将抑制公司进一步向集团收购资产的能力。。
     考虑到公司的吞吐量增长和资金支付压力，我们向下调整了我们的盈利预测：
     我们预测09年公司货物吞吐量增长10%；
     调整09年EPS为0.395元，下调幅度为14.5%；调整10年EPS为0.364元，下调幅度为30%。
     我们维持公司的持有评级。

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