[20090209]转折信号还是噪音——不确定世界的投资决策

08.12.26—09.1.8，东方证券研究所分别在北京、上海、深圳举办了3场投资沙龙，40余位投研总监、基金经理参加了座谈交流。我们在3地沙龙上提出，经济周期对股票市场带来的系统性风险已基本释放，在未来一段时期内，宏观经济不再是投资决策的“信号”而是“噪音”；环比预期改善和流动性回升两大因素推动下，09年上半年PE水平向均值回归是大概率事件；因此，市场将再次迎来投资机会，机构投资者可以制定有效的投资策略来获取超额收益；基于我们的投资逻辑，基于均值回复的主题轮动策略可能会在09年上半年占优，而同期价值投资可能难以获得超额收益。
我们的观点
  宏观经济因素是“信号”还是“噪音”。宏观经济增长趋势对投资策略的极端重要性体现在市场估值水平偏高，而经济增长趋势又发生大的逆转的时候，此时宏观系统性风险是首要风险，对于机构投资者而言，除仓位控制外，所有投资策略都是无效的。但是，一旦判定经济环比增长的最坏时刻已经过去，在一段时期内市场的系统性风险则已经基本得到释放，机构投资者就可制定有效的投资策略。且在目前时点上，所有判断都是基于诸多假设下进行的，要较好预测接下来几个季度经济环比增速反弹的幅度和趋势是较为困难的事情，它对投资策略制定的指导未必有效。
  判断所处“气候”比判断“天气”更重要。在当前不确定世界的投资中，所谓反常现象的出现频率和影响均大幅激增，增加了决策的难度。但重要的是能够判断出目前所处的气候，而不是根据每天的天气预报来进行投资。重要的是从不确定性中寻找确定性，目前来看，系统性风险释放和流动性回升两大确定性因素推动下的PE均值回归是大概率事件，09年市场有望在较大程度上回归常态。因此，从气候判断来看，目前A股已经熬过了“寒冬”进入了“初春”。
  不确定性世界的投资。面对不确定的市场，投资者拥有一系列的策略选择，其中的两个极端分别是巴菲特与凯恩斯。如果把传统PE公式换个角度考虑，可以得到P=PE×E，09上半年市场的投资机遇在于PE的抬升，下半年则在于E的兑现。时间会改变风险，风险的本质由时间的范围来塑造。在预期推动主导的PE抬升阶段，由于市场处于流动性充裕以及“噪音”和“信号”难以甄别的时期，基于凯恩斯的选美策略——“不去预测在长期之后一项投资的收益，而仅仅对几个月后根据社会成规用以决定股票的基础加以预测”，可能在09年上半年胜出，获得超额收益。在不同的市场阶段特定的策略选择会胜出，投资者可以有不同的选择。但重要的是，在市场波动和噪音干扰下，一定要确立并坚持适合自身特点的策略，并保持逻辑的一致性。

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