[20090131]油价下调利好难改高估值窘境

事项：
据悉，从09 年1 月1 日起，国内航油综合采购成本从300 元/吨降至零，由此国内航油零售价从5750
元/吨下调至5450 元/吨。
评论：
. 油价下调对航空公司09 年业绩影响分析。
本次油价下调的时间和幅度符合我们前期预测。据测算，国航、南航、东航09 年国内航班加油量分别
为143、269、135 万吨，本次油价的下调将分别减少航油支出4.3、8.1、4.0 亿元，由此分别增加净利润3.2、
6.5、3.3 亿元，分别增加EPS 0.03、0.10、0.07 元。此外，上海航空、海南航空09 年净利润将分别增加1.3、
1.5 亿元，EPS 分别增加0.12、0.04 元。本次油价下调对国内航线比例高的南航、上航影响最大。
国内油价及燃油附加费自08 年高点调降以来对航空公司综合影响分析。
（1）静态分析，燃油费降低基本覆盖油价下调带来的利好
（2）动态分析，燃油附加费下调将催生部分市场需求、小幅提升平均票价。
维持航空运输业“中性”评级.
油价下调带来的航油成本的节省、燃油附加费调降催生的部分市场需求、春运期间大幅增加的客流量无
疑对航空板块构成利好，同时随着民航局十项措施的逐步落实以及市场对行业重组的预期，航空板块或将出
现一些交易性机会。我们认为3-4 月份淡旺季转换的时点值得关注，这也是年报风险释放的时间点。
但是，从基本面看，市场需求依然是判断航空业是否反转的关键性指标。我们曾在《09 年航空机场行
业投资策略：景气结束，防御为先》（08 年12 月）中预测，09 年行业需求和运力增速均在9%左右，处于供
求基本平衡态势，因此客座率、平均票价难以大幅回升，油价下调的好处大部分被燃油附加费取消所对冲，
航空公司09 年主业能够实现盈利当属不易；加之人民币兑美元升值步伐的放缓将令巨额汇兑收益消失，我
们预计09 年航空公司盈利仍有较大不确定性。
对投资者而言，更重要的就是从估值角度看，航空股（A 股）估值都明显过高，而且是A、H 价差最大
的板块之一，东航A 股价格超过H 股价格的5 倍。即使航空公司在09 年实现盈利，也难以支撑目前的高估
值。因此，我们仍然维持行业“中性”评级，依旧认为行业的长期投资价值仍未到来，而短期的交易性机会
亦难以把握。

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