[20090131]短融推进营销网络，但拉升财务费

事项：
美邦服饰1 月22 公告，公司董事会审议通过了《关于公司发行短期融资券的议案》，同意公司向银行间
债券市场的机构投资者发行总金额不超过公司截止至2008 年12 月31 日经审计净资产的40%并且不超过人
民币10 亿元的短期融资券，单笔短期融资券发行期限不超过365 天。对此评论如下：
评论：
. 短融发行推进营销网络建设项目
本次短融发行旨在推进营销网络建设项目。公司08 年8 月A 股首发融资13.35 亿元，用于营销网络建
设项目和信息系统改进项目。按计划，两项目合计需要资金28.22 亿元，尚存14.87 亿元缺口，本次短融旨
在补足缺口推进营销网络项目。
为推进营销网络项目，公司专门设立了店铺发展部，并有李金代副总领导100 多人仔细调研考察。在此
基础上，公司08 年12 月将项目实施城市由42 个调整至90 个，增加一级城市6 个，二级城市13 个，三级
城市29 个。我们认为，若短融发行成功，将为项目推进扫清资金障碍，有望在09 年9 月前完成50 家店铺
的购买与18 家店铺的租赁。
对于公司推进营销网络项目，我们认为：从长远发展看，公司利用经济下滑时机挑拣核心商圈店铺资源，
对公司长远发展及MC 系列进一步推进有战略意义。但从短期来看，公司在经济前景尚不明朗的背景下扩张，
存在一定经营风险。并且新增店铺很难在此环境下快速释放业绩。
发行拉升财务费用率
按公司计划，短融规模不超过10 亿元，期限不超过365 天。我们以此为参照，测算了公司在不同发行
利率下，财务费用率及EPS 的变化：我们认为，公司短融发行利率介于4.5%-5%的可能性较大。按此测算，公司09 年财务费用率因此上升
0.60-0.67 个百分点，拉低EPS 0.05-0.06 元。
2009、2010 年业绩有保证
我们重新审视了公司收入增长的驱动因素，主要来自三个方面：内生增长（存在至少1 个会计年度的店
铺的收入增长）、新增面积（当年新增面积带来的收入的增长）、次新店成熟（前1 年新增面积带来的收入增
长）。我们认为：2008 年为公司开店高峰期，估算增加数量654 家，数量增速31%，面积增速65%，因此2009
年公司业绩增速主要来该类次新店进一步成熟，带来收入增长23.74%，而内生增长和新增面积分别仅为
5.81%和7.99%；2010 年该类店铺成熟将贡献内生增长，加上需求形势转暖，内生增长有望达到19.64％。
风险提示
1、公司内生增长可能低于预期；
2、若买店计划超出预期，财务负担上升将拉低业绩。
业绩预测及评级
充分考虑发行短期融资券对财务费用的影响，及购买店铺增加的资本支出，我们对公司盈利预测进行了
调整。公司08/09/10 年EPS 0.92/1.20/1.74 元(原预测0.91/1.24/1.81 元)，08/09/10 年PE 29/22/15 倍，当前价
26.36 元。鉴于公司在保守假定下仍能保持确定增长，综合PE 及DCF 等估值方法，给予公司09 年23-25 倍
PE，目标价格27.6-30.0 元，维持“增持”评级。

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