[20090109]美联储援助货币市场恢复正常运转

在去年秋天爆发史无前例的金融动荡后，货币市场开始逐渐恢复正常运转，商业票据的发行量和利率均显著回升。我们的货币市场压力指数也从去年10月中旬达到的峰值回落，降幅超过一半。
新的美联储工具似乎在推动货币市场恢复正常运转的过程中起到了重要作用。根据10月底推出的商业票据融资工具 (CPFF)，美联储已购买了3,330亿美元商业票据，占商业票据余额的19%。但到目前为止尚无资格得到美联储救市计划支持的低信用等级票据发行商仍然面临严峻的融资状况。
货币市场的普遍改善促进了更大范围的金融市场的改善，而金融市场的改善也在某种程度上支撑了货币市场的改善。我们的高盛金融压力指数（用于衡量压力水平，衡量范围包括但不限于货币市场）继续得到改善。高盛金融状况指数也从其历史高点回落了逾230个基点，表明我们预测的今年下半年经济将异常疲软地复苏的可能性依然存在。
 
整个金融危机和经济衰退期，货币市场一直扮演着关键角色。短期融资状况已成为金融市场压力的晴雨表、山雨欲来的先兆，同时也是金融危机蔓延至其它经济领域的一种传递机制。货币市场在去年秋天经历了一场空前的动荡，商业票据，特别是金融机构发行的商业票据的利率大幅上升，并远远超出联邦基金利率水平。更糟的是，许多机构发现，除超短期贷款外，它们很难获得任何融资。许多机构只能以支付惩罚性利率为代价来获取融资，而且现有债券的展期也面临极大的不确定性。货币市场为此几近瘫痪，并危及到整体经济的正常运转。随着雷曼兄弟的破产，金融市场的压力也在10月中旬达到顶点。自那之后，货币市场已有所恢复。交易员们表示，一级票据市场的状况已“基本恢复正常”。美联储数据显示，AA级别的非金融和金融票据的年化收益率已分别降至0.12%和0.35%。发行期限也回到最长3个月的正常区间，而且一些投资者目前正寻求更长期限的票据。金融机构的票据发行量也显著上升。1个月伦敦银行同业拆息和一个月隔夜指数掉期之间的利差已收窄至25个基点，大致相当于2007年8月金融危机开始以来的最低水平。（危机前的利差低于10个基点，但从更长的历史趋势来看，这一水平似乎显得过低，而25个基点又显得过高。）
数据汇总也印证了这一趋势。去年11月份，我们使用一种被称为“主成分分析”的统计学方法，将所有不同的利率指标系统性地汇总在一起（参见2008年11月10日发表的美国金融市场日评“货币市场状况改善，但依然吃紧”）。该指数已从10月中旬的峰值回落，降幅超过一半。
美联储推出的新工具似乎是货币市场状况改善一个重要推动力。由美联储融资支持的商业票据融资工具于10月末推出，目前持有3,330亿美元左右的商业票据，占商业票据余额的19%。这远远超出了自推出之日起AA级金融商业票据1,370亿美元的总发行规模，也超出了约2,000亿美元商业票据余额的净增加额。看来美联储开出的药方对帮助货币市场恢复健康至关重要。
去年10月底，美联储还宣布创建货币市场投资者融资工具(MMIFF)，向需要在二级市场抛售商业票据的货币市场投资者提供资金。虽然美联储数据显示该工具自11月底开始运行后还未投入使用，但仅仅是它的存在也许就有助于稳定货币市场基金对商业票据的需求。资格或技术性问题可能是未投入使用的原因之一。美联储已经扩大了参加MMIFF的合格货币市场投资者的范围，调整了合格资产的最低收益率，使MMIFF即使在极低的利率水平下依然是货币市场投资者的后备资金来源。
没有资格获得美联储支持的较低信用等级的发行商继续面临严峻的融资状况，这是美联储工具重要性的又一个证据。A2/P2级商业票据的利率自去年年底以来有所下降，但在目前联邦基金利率接近零的环境下依然维持在2% - 3%的区间（金融危机开始前二者利差远低于50个基点）。A2/P2级商业票据的发行量接近年底前大幅下降，持续的资金压力可能迫使一些企业回头寻求银行融资。简而言之，金融市场显然仍旧压力沉重，至少在美联储关照的范围之外。
货币市场的普遍改善促进了更大范围的金融市场的改善，同时金融市场的改善也支撑了货币市场的改善。衡量金融市场紧张程度的高盛金融压力指数继续上升。此外我们的高盛金融状况指数已经从最差水平恢复了230个基点以上，这表明在财政刺激政策的帮助下，我们预测的今年晚些时候美国经济将异常疲软地复苏的可能性依然存在。
 

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