[20090108]危机中凸显强者恒强，09年业绩增长确定性强

【内容摘要】：
　　08年4季度盈利转好超出预期，预计4季度客车毛利率约可达到17%左右（第3季度毛利率仅为13%）。我们前期预测毛利率复苏应该在1Q09年体现，但4Q08年公司客车盈利能力已经开始转好，毛利率复苏提前体现，我们预计12月单月客车毛利率达到20%以上。主要原因如下：其一是，12月销量环比增长80%，超出预期，达到3300辆，需求的回暖导致盈利的上升；其二是，原材料钢价的下降；其三是，零部件供应商由于原材料价格下降相应也对其供应产品进行了降价；其四是，供应商年底返利，初步判断4季度客车毛利率约为17%左右，预计全年客车销量为27500辆，主业EPS约为0.68元（按15%的所得税税率计算）。
　　维持09年客车行业出口下降20%，而公司实现同比正增长的判断，预计09年出口量在4000辆以上，同比增长50%左右。我们在前期报告中已经指出，08年公司客车出口量低于预期的主要原因是出口古巴（2300辆）订单延后，预计08年客车出口量为2700辆左右，若古巴订单执行则08年并没有低于预期。初步判断09年上半年古巴订单执行的可能性非常大，若09年古巴2300辆的订单能全部执行，则09年客车出口量将在4000辆以上，同比将增长50%左右（我们的盈利模型中仅假设出口量为4000辆，存在超预期的可能），公司09年的出口订单将主要体现在出口国的项目订单上（公司在04-05年间培育的目标项目市场，09年是收获期），而以散单出口为主的竞争对手09年出口将大幅下降，预计09年行业出口预计将同比下降20%左右。
　　预计09年国内市场同比略有增长。我们预计公司08年国内市场销量约为2.48万辆，09年的增长将主要来自公交客车及公路客车，旅游客车仍看淡。由于经济周期向下，客车行业09年并不乐观，但在弱市中，公司将凭借竞争优势取得二、三线客车的部分订单，从而实现国内客车销量的增长。基于谨慎原则，我们盈利预测中预计09年国内客车基本与08年持平或略有增长。
　　经济危机将加速中小客车企业的倒闭或破产，而强者将恒强。客车行业虽然净利率不高，但客车企业家数甚多，很多客车企业年生产规模仅1000辆左右，甚至还有几百辆左右的企业，由于客车产品是差异化需求，在行业需求向好时，大企业不愿做的订单小企业可以做，但在经济周期向下的背景下，行业需求向下时，部分中小企业的订单将加速畏缩，将促使这些企业倒闭或破产，行业将进一步洗牌，行业中的强者将借此机会进一步提高市场份额，行业集中度将进一步向强者集中，我们判断宇通客车在09年的市场份额将进一步提高。
　　4Q08公司毛利率已经开始改善，预计1Q09毛利率改善将更为明显。我们预计09年公司将充分受益于上游原材料价格的回落，包括钢铁、轮胎等价格的下降。经过我们的敏感性分析，若钢价下跌40%，则09年公司毛利率可恢复到17%左右，若钢价下跌30%，则毛利率可恢复到16.55%左右，我们的盈利预测模型中，假设钢价下跌25%，在08年的基础上，综合毛利率将提高，预计全年毛利率为15.7%左右。
　　4Q08年公司基本上没有存货和应收帐款需要做减值准备计提。4Q08年由于需求的环比好转，公司基本上已经消化完前期钢铁等原材料，不存在原材料存货计提减值准备，另外，由于公司是订单生产，基本上没有非正常的客车存货；公司前3季度报表看，存货不仅没上升，而是比年初下降8.2亿元，存货不存在计提减值准备。公司财务一贯谨慎，应收账款也不存在减值准备计提。
　　09年公司将进一步加强成本控制，预计费用率将同比下降0.5个百分点左右。我们前期报告已经提到，投资者不必担心公司费用率反弹的问题，由于公司已归还银行短期贷款，09年财务费用与08年比较将是负数，财务费用率同比将下降；另外，在经济周期向下的背景下，公司将进一步加强成本控制，09年管理费用率也将下降，预计09年费用率将同比下降0.5个百分点，有效的成本控制也将提升09年公司业绩。
　　公司09年业绩确定性增长强。基于以上对于需求、成本的判断，我们认为09年公司客车主业业绩确定性增长概率较高，应该是汽车公司中09年实现业绩增长确定性最高的公司。
　　再谈公司估值问题。我们认为对于09年业绩增长确定性高、现金充足、财务状况良好，稳定的现金分红的公司在估值上应该给予一定溢价，毕竟09年能实现业绩正增长的企业并不多；另外，由于09年3季度的高价原材料及产成品库存，部分企业的08年年报将存在一定风险，从而导致目前的估值并不能反映真实水平。
　　经济周期向下中彰显竞争优势，维持买入评级。基于以上分析，我们预计08年、09年公司EPS分别为0.95元（4Q08未考虑平安等金融资产的计提）和0.79元，按15%的所得税率计算（公司已公告获得高新技术企业认证），08年、09年PE为10倍和12倍，稳定的现金分红，相对确定的业绩增长，弱市中公司竞争力将进一步彰显，维持买入评级。