[20081231]去库存化带来单季盈利大幅负增长

【内容摘要】：结论或投资建议：
   （1）1-11月全国规模以上工业企业整体利润增速与1-8月相比大幅下滑，收入增速、毛利率也出现显著下降;三大费用率与1-8月比基本持平。（2）从产业链来看，原材料制造、中间制造业9-11月整体利润大幅下滑，而消费制造业利润增速下滑幅度相对较小，其中饮料制造、医药、纺织服装利润增速相对稳定。（3）从盈利能力来看，9-11月销售利润率大幅下滑，创99年以来的新低。其中，原材料制造业9-11月ROE下滑幅度最大，而消费制造业相对稳定。分行业来看，造纸、化工、化纤、钢铁有色冶炼、金属制品、交通设备制造、电子设备制造等行业2008年四季度的盈利状况也已经接近甚至低于1999年的同期状况。由于可变成本比重相对较高，我们认为上游行业的全行业巨亏持续时间可能不会太长，而钢铁、化工行业最坏的状态可能已经看到，后续则需要关注可能的阶段性的景气反弹。（4）从库存来看，虽然目前成品库存的增速有所下滑，但存量存货水平仍然较高，“去库存化”才刚刚开始，存货的减少将贯穿09年全年。从具体行业来看，煤炭、肥料、橡胶、造纸、专用设备等行业未来1-2个季度面临较大的“去库存化”压力。（5）从应收账款来看，应收账款增速继续呈回落趋势，但预计09年下半年后应收账款增速将重回上升通道。
原因及逻辑：
   （1）1-11月份，全国规模以上工业企业收入同比增长24.1%，与1-8月相比大幅下滑了4.9个百分点；收入增速的大幅下滑主要来自需求增速的大幅下滑与价格的幅下跌。与此同时，毛利率也环比下滑了0.4个百分点，至14.2%。我们认为9-11月需求的超预期下滑，也是导致9-11月工业企业利润负增长26%，1-11月累计利润速环比下滑14.5个百分点，至4.9%的主要原因。（2）如果考虑到统计上时间的差别（目前四季度数据只有9-11月数据，而12月盈利情况甚至可能比11月更差），我们认为08年四季度即使不是本次经济调整中工业企业盈利最坏的时候，但也是很接近于最将来最坏的水平。（3）虽然9-11月采掘业的盈利能力距离99年同期状况仍然较高，但由于市场环境的变化，我们认为这些资源性行业不会简单的回到以前的盈利水平。（4）“去库存化”是导致短期需求休克的一个重要因素。由于企业不断削减库存，导致需求大幅下滑，而大量产成品的抛售又导致了价格的加速下跌。具体来看，上游原材料行业产成品存货增速已经有所下滑，但占比仍然较高；而无论从成品增速还是成品占比来看，中游制造业面临的库存压力均为最大，而下游消费品制造业由于存货增速较低，需求相对稳定，因此面临的库存压力相对较小