[20081230]换股吸收合并预案缺乏亮点，是否通过存在不确定性

【内容摘要】
第一，重组方案类似于云天化重组方案，中规中矩
河北钢铁集团的重组方案几乎完全照搬云天化重组方案，备受关注的现金选择权只提供给投反对票的股东，同时前提条件为整体上市方案获股东大会通过。
第二，若重组成功，对新唐钢股份业绩影响中性偏负面，但估值出现一定优势
对于此次重组后的业绩影响，我们认为应该关注两个方面：
1、从大家最关心的EPS上看，2008年上半年较2007年度摊薄更为明显。我们通过观察三个公司的每股收益指标发现，在2008年上半年，唐钢股份的业绩增长要明显快于邯郸钢铁和承德钒钛；
2、从每股净资产指标上看，由于交易后新唐钢股份的每股净资产将会得到增厚，因此，PB估值可能会显得比较有优势。
综合来看，我们可以这样理解：由于三家钢铁公司盈利能力的不同，对于唐钢股份的股东来说，此次换股吸收合并方案实质上是“低价购买低盈利资产”；对于邯郸钢铁和承德钒钛而言，方案相当于是“高价购买高盈利资产”。
正因为邯郸钢铁及承德钒钛的盈利能力不如唐钢股份，2009年三家公司钢材产量上的有限增长可能无法增厚合并后的新唐钢股份业绩。而在钢铁行业整体低迷的2009年，承德钒钛的钒产品也将会受到明显的负面影响。
当然，在钢铁行业出现景气下滑时，对三个公司的盈利能力还需要做进一步的深入分析。
第三，现金选择权依然是囚徒困境
虽然公司为邯郸钢铁和承德钒钛提供了一定盈利空间的现金选择权，但只提供给对方案投反对票的股东，同时要求整体方案通过。这实际上依然是一个囚徒困境，即要想获得现金选择权，就必须投反对票；但若反对数超过全体投票人员的1/3，则方案不能通过。尤其是对于原唐钢股份的股东来说，低价购买低盈利资产的行为对于公司未来的发展到底贡献如何尚需进一步分析。我们预计，如果流通股东过于分散，为追求现金选择权会使得方案失败的可能性上升。
第四，短期股价将面临补跌
由于公司此次重组方案无法确定地增厚公司业绩，而公司股票停牌后行业指数的持续下跌使得公司目前无论是PE还是PB都有一定程度的高估，因此预计公司股价短期将面临补跌的风险。我们预计，重组前的唐钢股份2008、2009年EPS分别为0.54、0.36元，维持“中性”评级。