[20081224]上海证券-货币政策效果分析

中国离流动性陷阱有多远
—流动性陷阱下货币政策效果分析
主要观点：
海外金融救助重心渐离流动性
2008年10月起，欧美各国明显减少了对流动性的关注，转而向拯救金融机构方向开展大规模行动。前期以增加市场流动性为主的救助方向将逐渐终结，取而代之的是以机构救助、注资、金融担保等多元并举保证金融机构、维护金融系统稳定的系统性方案。在经历长达一年的持续降息和力度猛烈货币投放增加后，各国降息的局限已然显现。进一步扩张流动性，很可能遭遇“流动性陷阱”。美欧转变金融救助方向的一个重要原因，还在于注入流动性的救助方案操作余地已大为缩小，空间有限。
流动性陷阱的预警
流动性陷阱，是指利率降低不能增加需求和产出的一种经济现象；造成流动性陷阱的直接原因是货币利率和投资利率的偏离。投资利率和货币利率间的利差，是用于警示一国货币政策是否陷入流动性陷阱的重要判断指标。该利差的大小虽然会随各国经济发展阶段和运行情况差异，因时因地而异；但除非宏观经济发生重大转变，在较长时期内用于警示流动性陷阱的投资利率和货币利率间利差大小保持相对稳定。由于金融市场的多样性，表示货币利率和投资利率的指标通常众多。在欧美等国际金融市场上，伦敦银行间拆借利率 (LIBOR)/ 隔夜指数掉期利率 (OIS) 利差可用于判断一国的流动性陷阱情况；与此相似，中国Shibor和银行间隔夜拆借利率的利差也预示了我国是否已经接近流动性陷阱。
中国：游荡于流动性陷阱边缘
中国的货币利率和投资利率两者间的利差变动情况说明，当前扩张货币政策的激励作用已降低，进一步降低利率对总需求的扩张作用已不大。2008年6月后，经济基本面变化已使社会投资需求迅速降低，再采用货币激励手段，功效已完全失去，中国的流动性陷阱风险开始迫在眉睫。2008年11月后，货币利率和投资利率间利差再次上升，说明在中国投资计划的刺激下，投资激情有所上升，投融资利差上升，再次为利率下调的货币政策手段打开了空间。
抗周期行业价值上升
放松货币客观上造成了货币剩余局面的出现。由于经济仍处下降阶段，企业效益未现好转迹象，股市整体上仍不能吸引资金流入，但对抗周期性行业来说，由于其相对估值上升，这些业绩相对平稳的抗周期行业会吸纳部分多余的流动性。资金面的富裕，或使得未来股市中交易性机会的爆发力度比以往要来得大，如并购重组题材展开行情时，会受到更多的资金追逐。游资在资本市场上的兴风作浪的力度将加大。
债券行情持续
在经济下行预期状态下，货币利率的下降赶不上投资利率的下降。因此，降低利率的行为并不能导致投资增加。经济紧缩阶段人们对未来收入下降的预期，将使人们更多的储蓄。在货币剩余状态下，相对多余的钱将前方百计寻找出路口。由于利率下降对经济增长的刺激作用有限，因此市场对微观企业的效益改善也不会形成预期，股票市场的吸引力也因此不能得以有效提升。在这种情况下，资金流向固定收益市场就成了一个唯一的选择。

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