[20081223]简评—中国经济-央行降息

中国人民银行于12月22日宣布，从2008年12月23日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，其中6个月和3年以上贷款利率下调0.18个百分点。同时，下调中央银行再贷款、再贴现利率。
从2008年12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
评论：
本次降息正如我们预料：我们在昨日的《宏观经济周报》中指出，进一步降息指日可待，话音未落便已实现。降息原因在于国内通胀大幅回落快于预期，经济加速下滑，且全球各央行都在上周纷纷降息。存款利率降幅高于贷款，显示了刺激消费的倾向。本次降息作用不宜高估，尽管对负债率比较高的企业来说可以减轻成本压力，但是难以改变经济下行的趋势。我们维持此前的判断，即把本次降息包括在内，预计到明年年中总共会降108个基点，未来将分三次再降共81个基点。
考虑到实现宽松的货币供应，中国不大可能再大幅降息，因为在美联储已无降息空间的局面下，大幅降息——>人民币贬值预期增强——>资金大规模外逃风险增加——>外汇储备降低——>基础货币放缓——>难以实现明年M2较高增长的目标。目前利率走向面临两难局面：尽管进一步大幅降息较为符合目前的经济加速下滑局面，但会对明年宽松货币供应目标的实现带来较大挑战，原因如下：
Ø   10月份外汇储备首现负增长，可能显示资金流出迹象：目前外汇储备增长已放缓，甚至出现下降：据路透社报道，10月份中国外汇储备可能降至1.89万亿美元以下，即单月下降逾150亿美元，为5年以来首次下降（图1）；尽管10月份中国持有的欧元资产的汇兑损失（因欧元贬值）和美元资产的投资损失（因美国机构债价格下跌）是造成当月外汇储备下降的不可忽视的原因（图2，我国外汇储备采取现值法计算），但也不能排除资金流出的可能性。
Ø   企业去库存化的结束将压缩贸易顺差，使未来外汇储备增长不容乐观：近几个月贸易顺差的增长主要源于进口的大幅放缓（11月进口负增长17.9%），而这一方面源于近期进口原材料价格的大幅下跌（图3），另一方面更来自于中国企业去库存化，暂停进口原材料（图4，PMI指数显示近期企业原材料库存显著下滑），使得实物量计算的进口也大幅下跌（图3）。几个月之后随着企业消化库存行为接近尾声，以及原材料价格下跌空间也将趋小（以原油为例，已从147美元/桶跌至近40美元，未来下跌空间相对减少），进口将不会持续目前的大幅负增长态势，因此顺差也势必减小。
Ø   如果再大幅降息，外汇储备可能雪上加霜：目前美联储已降至零利率，已无进一步降息空间；而中国如再次大幅降息，可能增强人民币贬值预期，有促使资金大规模外逃的风险，进一步使得外汇储备面临下降压力。
Ø   而中国基础货币的增长很大程度上依靠外汇储备增长（图5，近期基础货币增长中75%以上来自于外汇储备增长）。如果外储放缓甚至减少，将对明年宽松的货币供应的实现造成较大挑战。因此，从维持汇率稳定、防范资金外逃、实现宽松的货币供应角度来看，中国也不大可能大幅降息。如果外汇储备继续负增长或者不增长，央行可能采取回笼央票来保证货币供应（目前央票余额约4.7万亿，相当于11.5万亿基础货币的40.6%）。
 

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