[20081219]寻找抵御风险的百年老店--轴承行业2009年度投资策略报告

 研究思路：
     在分析全球轴承行业周期性运行特点的基础上，回顾亚洲金融危机的后果，评估全球经济衰退对轴承行业的影响，结合国内固定资产投资、出口、下游主机行业三大因素的变化，预测国内轴承行业09年的增速。
     我们从全球轴承龙头企业的业务格局、财务指标预警体系、并购运作及其协同效应三个方面，分析这些企业的核心竞争优势，以此设立国内轴承企业发展的参照空间。
     我们认为可以从4个方面评价一家轴承类上市公司的投资价值：轴承价值链各个环节的创造能力，细分子行业的战略选择及地位，并购整合能力，内部精细化管理水平。这4个要素构筑了企业抵御市场风险和进行底部扩张的能力。
     2007世界主要轴承企业的营业收入合计约650亿美元，德国FAG、日本JTEKT、瑞典SKF、美国TIMKEN分别占比18%、17%、13%、8%，呈现四足鼎立的格局，中国按照全行业统计口径计算，占比约15%。
     根据对全球轴承行业4家真正意义上的百年老店SKF（瑞典）、TIMKEN（美国）、NSK（日本）、NTN（日本）连续几十年的营业收入增速分析，轴承行业的周期大约2-4年。考虑到此次全球金融危机的深度和广度远远超过亚洲金融危机，我们预计2009年全球轴承行业的下滑幅度约8—10%，调整时间在2年左右。
     世界轴承巨头的核心竞争优势在于：在最大的子行业汽车轴承占据较大的份额并形成牢固的地位、具有门类广泛的高附加值工业轴承产品系列、延伸轴承制造到遍布全球的相关服务领域，较为理想的是这三项业务各占三分之一。
     由于全球金融危机导致各国经济增速普遍下滑，09年中国轴承行业持续增长模式也面临转折，主要下游行业对轴承的需求趋降，固定资产投资驱动因素尚存，出口推动因素将明显弱化，综合这些因素，我们对国内轴承行业2009年增速预测为：乐观2-5%、中性-5—2%、悲观-15%—-5%。
     通过对比分析国内外轴承板块上市公司的主要财务数据，我们认为存货、应收帐款、经营性现金流净额与销售收入的比率这三项指标，有一定的预警意义，国外企业在这方面控制较为有效，导致较高的运营效率和稳定的股东回报率。
     兼并收购是轴承行业重要的发展模式，也进一步提高了全球轴承行业的集中度，全球轴承四强概莫能外：FAG、INA、LUK三合一成为世界龙头，光洋精工与丰田工机合并成JTEKT位居世界第二，SKF通过持续收购保持了前三甲地位，TIMKEN收购托林顿稳居第一阵营。
     国内轴承板块走势总体上同步大盘，在股市下滑过程中轴承板块显示了一定的抗跌性。
     2009年中国轴承行业中我们最看好的子行业是风电轴承和铁路轴承， 4万亿投资计划对工程机械轴承有一定的拉动。从长期发展来看，我们也看好航空航天、高精度数控机床轴承、中高档轿车轴承。
     国际轴承行业上市公司08、09年平均PE为6.3倍、6.32倍，相应PB分别为0.86倍、0.76倍。这种估值水平与之成熟的市场和7%左右的增速基本匹配。国内3家上市公司08、09年PE均值分别18.68、16.33倍，PB为2.57、2.06倍，这其中的原因在于样本数量较少，而且这3家公司各有特色，市场给与了较高的预期。
     我们认为天马股份的潜质与我们的投资策略四要素基本吻合：轴承产业一体化带来价值链各个环节的提升机会，铁路及风电轴承成套化在细分子行业的盈利能力与成长前景、并购整合能力和内部管理精细化已经为业内所共知。轴承行业无疑也在受到金融危机的冲击，我们认为公司具有较强的抵御市场风险和底部扩张能力，维持“买入”的投资评级。

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