[20081215]东方航空非公开发行股票点评

  东方航空本次非公开发行股票拟募集资金总额为30亿，通过本次发行东方航空的股权结构将发生较大变动，股本扩大26.8%，其中A股股本扩大19.76%，H股股本扩大41.62%。东航集团及其下属子公司持有东方航空的股权从原来的59.67%上升至68.19%。
  这次注资将使东航的资产负债率降低3.77个百分点，节约财务费用1.67个亿。2009年9月30日，东方航空的资产负债率为98.49%,注资以后东方航空的资产负债率变为94.72%，如果考虑东航在9月30日之后，在燃油衍生品交易上的亏损，其资产负债结构至少不会比三季报时更好。
  这次注资对每股净资产影响较大，东航获得注资以后每股净资产从0.108元，变为0.571元(以2008年9月30日为比较基准日)，每股亏损额在我们没做盈利调整之前，2008年将从亏损1.09元，收窄为亏损0.86元。
  从现金流角度来看，东方航空目前的现金能力来看：经营活动产生的现金流一年在22亿左右，前三季筹资活动流入的现金255.64亿，筹资活动的现金流出为205.1亿。所以东航在没有继续筹资的情况下，无法维系其巨额的筹资活动产生的现金支出，此次30亿的注入不足以使现金流缓解，原因在于东航需要归还银行借款，支付利息，及融资租赁款。这部分资金远高于30亿。
  所以由以上现金流分析可知，我们认为这样的一个30亿的注资行为其意义在于，暗示了政府作为航空公司最后贷款人的角色，与近期的意大利航空公司、西班牙航空公司、澳大利亚航空公司被出售被并购的命运不同，中国政府对航空公司的这种隐性担保，使得东方航空即使在这样一个高负债比的财务状况下，仍然有能力在资本市场上筹资，应对困境。
  结合最近民航总局出台的十项应对金融危机的措施，假使措施真正落实（对此我们十分谨慎），那么东航将15.84亿的成本节约，我们预计明年1月份下调油价，如果航空煤油下调1000-1500元，那么将为东航节约成本，25亿-37.5亿，但东航也面临较高的国际航线比重与汇兑收益大幅下滑的不利因素，目前的股价下，我们对东方航空维持中性的评级。

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