[20081215]好日子远未到来--山东海龙公司研究简报

【内容摘要】：

    公司是全国最大的粘胶短纤生产企业，还拥有8000吨长丝产能。今年以来，公司主要产品粘胶短纤和粘胶长丝一路下跌（图表1），元旦后第一个交易日价格均为全年最高价，是导致公司业绩每况愈下的主要原因：
     粘胶短纤价格下跌幅度更超过长丝，最高价21800元，今日最新价12200元，下跌44%，中间只在7-8月略有反弹；
     长丝价格最高34530元，今日最新价29500元，中间除了传统旺季5月略有反弹外，几乎毫无还手之力；
     欧美经济危机导致粘胶出口下降（图表2,3），国内服装消费增速明显放缓导致国内需求平稳，是粘胶价格暴跌的关键因素；而06年－07年粘胶价格暴涨导致的产能高速投放使得供需状况进一步恶化，强周期的粘胶遇上全球经济危机使得此轮价格下跌成为历史之最。
     产品价格下跌，相应导致原料价格下降，但产品价格下跌幅度超过原料，理论上产品盈利空间不减反增，在市场需求疲弱的情况下，原料价格下滑反而成为产品价格下跌的推动因素，这使得公司盈利状况雪上加霜：
     粘胶价格暴跌后，导致棉浆粕和棉短绒价格下跌，棉短绒从1月的6085元降至近期的2567元（图表4,5，6）；
     尽管棉浆粕和棉短绒都已经跌至历史低位，而粘胶短纤价格较历史低位高20%左右，但环保费用、人工成本、助剂成本、生产费用（包括水、电、蒸汽等）大幅上升，公司实际毛利率不断下降。
     公司始终是产能扩张的急先锋，07年通过增发融资3.09亿元，用于建设3万吨粘胶短纤项目（08年下半年投产），和新农开发合作开始建设8万吨短纤项目（其中第一期4万吨08年下半年投产，二期09年投产）；这些都导致08年折旧上升，影响毛利率，此外还造成财务费用上升；
     我们依然不看好未来一年内的粘胶价格：
     纺织行业无论是出口还是内需，最早要到09年2季度才可能企稳，复苏时间相对漫长；
     考虑到在目前产品价格下粘胶行业全面亏损，09年3月，随着传统旺季到来，粘胶价格存在小幅反弹的可能，可能反弹到盈亏平衡或者微利；
     10-11月，欧美服装零售市场一片惨淡，这种市场状况对中国的影响可能从09年3月开始，而且国内服装市场可能度过一个比较萧条的春节，因此09年3月粘胶价格必然反弹的判断难以成立，如果反弹，我们也不能对反弹空间抱太大期望；
     我们认为09年8-10月的传统旺季粘胶价格反弹的可能性稍大些，届时出口和内销形势可能有所稳定，许多中小企业产能关闭，供应减少；
     强周期产品的底部判断相对容易，但复苏的拐点比较困难，产品价格往往在低点徘徊很长时间，在纺织行业企稳前，拐点难以到来，我们认为目前预判拐点的可靠性不高。
     粘胶短纤广泛应用于各种服装品种，从男装到女装、童装，从休闲装到正装和内衣，已经成为继涤纶、棉花之后最重要的纺织原料，一旦行业复苏，粘胶短纤的需求增长将明显超过长丝；目前粘胶生产原料大幅降价，但受制于需求不旺，企业效益难以提高，但一旦需求复苏，低成本可能导致企业未来业绩出现一次报复性上升。
     公司还从事帘帆布生产和销售，产品处于中低端，毛利率不高，对公司业绩影响不大。
     粘胶企业一般都根据自身产能配套建设浆粕产能，公司浆粕业务是因为浆粕产能暂时高于粘胶产能外卖所致。浆粕加工企业众多，未来浆粕效益难以出现07年的盛况。
     综上所述，我们认为公司好日子仍未到来，09年仍将艰难度日，如果2010年行业开始复苏，效益存在报复性反弹的可能。尽管未来可能有反弹，我们也不会认为价格上涨可以和07年的行情相媲美，但使得公司恢复盈利还是有可能的。