[20081208]震荡中寻找阶段性超额收益

投资要点：
    未来A股市场和行业景气总体可能进入底部震荡阶段，基本面继续恶化但股价跌幅相对有限，必须更多地关注阶段性的超额收益机会。
    钢铁、建材、工程机械、化肥、汽车等部分周期类制造业景气短期超跌后可能在09年上半年出现景气阶段性见底反弹。铁路相关行业、输变电设备行业将保持需求旺盛态势。消费服务行业总体增速将明显放缓，医药、饮料、旅游等行业增长总体将保持平稳。经济大周期调整背景下，交通运输和金融服务将更显其周期性一面。
    综合多种估值比较和景气变动因素，我们认为在震荡市的大背景下，市场反弹阶段，铁路设备、输变电设备、钢铁、水泥、工程机械、化肥等行业更值得看好。在市场调整时，医药、零售、啤酒、自然景点、高速公路将有超额收益。铁路建设、乘用车、保险、酒店、港口、铁路运输等行业可能存在获得超额收益的机会。
原因与逻辑：
    盈利能力环比提升、超额利润增速扩大和因息率上升导致的稳定类估值触底是本文在目前情况下寻找行业超额收益的主要途径。根据统计，行业市场超额收益表现与行业基本面变化基本同步，或略有提前。
    我们预计，不考虑非经常性因素，中期内上市公司单季度利润同比增速和净资产收益率的最低点在2009年一季度，而如果剔除石油石化电力金融等行业后，利润同比增速和净资产收益率的最低点在2008年四季度。
    根据申万关键假设，全球性的投资品行业内循环被金融危机打破，原材料和周期类制造业总体进入U型底部震荡阶段。部分原材料和周期性制造业短期因需求休克超跌。在国内投资需求拉动和市场规律调节作用下，钢铁、水泥、工程机械、化肥等行业需求将在2008年底或2009年初出现回升。除铁路设备、输变电设备外的而其他中间制造业需求回升将由于外贸和国内消费不振而延后。
    原材料价格大幅度回落将使需求保持或局部回升的输变电设备、铁路设备、铁路施工、钢铁、水泥、工程机械、化肥等行业成本压力得到明显缓解。
    在经济大周期调整的背景下，国内消费服务行业景气回落幅度可能超预期，但根据历史收入弹性和国外经验医药、零售、食品饮料等行业需求仍将继续保持较快增长。交通运输和金融行业景气回落幅度将更加显著，且见底时间总体将滞后至2010年。
    根据DDM模型，A股消费服务类行业长期估值略偏低，而周期类行业估值总体合理。中短期看，周期类行业估值总体处于历史底部，而稳定增长行业和非金融服务业估值总体合理。
    根据综合分析，  钢铁、水泥、工程机械、化肥等行业未来盈利能力将环比提升；输变电设备、铁路设备、医药、零售、啤酒、自然景点等行业利润增速与市场整体的利润增速差额将继续扩大；公路、港口、酒店、铁路运输等行业息率提升将限制行业估值继续下滑。

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