[20081204]坏周期 好机会

联合证券*公司研究*公司研究-中国平安（601318）081204：坏周期好机会（增持）*601318*金融，保险业*张黎
要点：
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1、公司以个险渠道、期缴产品为主的经营策略决定其保费增长的稳定性、持续性更强；公司相对同业更高的万能险占比、更低的分红险占比以及较低的万能险保证利率决定其长期资金成本优势更大，同时随着高利率保单在寿险责任准备金中占比逐年稀释，资金成本仍将继续下降。
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2、公司投资实力在国内市场上表现不俗，01～07年投资收益率平均领先行业130BP，投连险收益率处于行业前24％水平，同时还拥有更低的收益率波动。富通事件引发的业绩和舆论压力将驱使公司在海外投资上更加谨慎。
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3、降息周期影响人身险保费收入正面，影响利差负面。对于投资者普遍关心的持续低利率环境下公司的业绩表现，我们参考处于上轮持续低利率环境末期的04年，公司投资收益率到达谷底的3.6％，寿险业务利差损高达-1.2%，然而ROA依然达到了1.1%。由此可以看出，即使在恶劣的持续低利率环境下，公司依然能够依靠死差和费差来实现盈利。并且，随着高利率保单负面影响逐渐减小，寿险业务资金成本已较上轮降息周期大有改善。我们因此对持续低利率环境下公司的业绩表现持相对乐观态度。
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4、在相当保守的假设下，当前股价对应09年的新业务乘数仅为8.9倍，隐含一年新业务价值永续增速为1.3％，而公司03～08年高达18％（预计值）的标准保费复合增速足以证明当前公司价值已被大幅低估。参考中国平安H股上市以来历史表现，当前H股股价隐含的P/EV和新业务乘数均处于历史低位，公司的长期投资价值开始显露。