[20081204]毛利率的改善、出口的相对稳定、成本控制将导致09年业绩同比正增长确定性

【内容摘要】：
　　09年毛利率的改善将提升业绩，预计09年1季度毛利率将环比改善明显。08年由于钢价上涨30%左右（在钢价从高位下跌前），导致公司前3季度毛利率仅为14.5%，申万钢铁研究员预计09年钢价将同比下降30-40%，我们预计09年公司将充分受益于上游原材料价格的回落，包括钢铁、轮胎等价格的下降。经过我们的敏感性分析，若钢价下跌40%，则09年公司毛利率可恢复到17%左右，若钢价下跌30%，则毛利率可恢复到16.55%左右，我们的盈利预测模型中，假设钢价下跌25%，在08年的基础上，综合毛利率预计将提高1个百分点左右。由于钢铁采购的时滞性，08年4季度公司客车毛利率将有所回升，但不会特别明显，预计09年1季度毛利率环比改善明显。
　　预计09年客车行业及竞争对手出口增速将下降，竞争对手的出口可能出现负增长，但预计公司客车出口销量实现正增长的概率仍较大。我们在前期报告中已经指出，08年公司客车出口量低于预期的主要原因是出口古巴（2300辆）的订单延后，预计08年客车出口量为3000辆左右，若古巴订单执行则08年并没有低于预期。由于古巴订单是政府采购订单，预计仍会执行，只是时间迟早的问题，09年古巴（2300辆）的订单执行的概率较大，不排除09年上半年执行的可能。若09年古巴订单执行（预计09年古巴另外的2000辆订单将会顺延），则预计公司09年出口客车销量仍能实现同比正增长。
　　关于所得税税率问题。最新了解的情况是，公司高新技术企业审批已经分别通过郑州市和河南省税务部门，目前处于公示期，公示期结束后将上报国家相关部门，则审批程序结束后，公司将享有15%的所得税税率，我们仍坚持前期观点，09年公司享有15%的所得税税率的可能性相当大。
　　08年第3季度及11月是否是较差的时期？08年第3季度客车行业需求下降主要受排放标准切换透支需求所致，而10月、11月，特别是11月公司客车销量约为1800辆左右，是05年以来11月销售最差的一个月，我们认为主要是受全球经济及中国经济的继续下行，制造业普遍出现大幅下滑，客车行业也难逃此劫，客车行业4季度并未出现旺季，公司客车需求同样也受到影响，我们略调低08年销量预测，预计全年销量为2.7万辆左右。
　　同样，从盈利上比较，08年第3季度由于需求下降及钢价等成本仍在高位，导致公司毛利率仅为13%，是近几年季度比较中的最低值，我们认为从环比的角度考虑，08年第3季度的毛利率应是低点，第4季度开始逐渐恢复，预计09年1季度毛利率将继续改善。
　　09年成本控制也将提升公司业绩。08年前3季度公司三费费率合计为9.74%，同比下降1.09个百分点，且第3季度财务费用已为负，预计09年财务费用仍为负，且将同比下降；按公司一贯的谨慎性原则，在经济处于下行周期及客车需求放缓的背景下，09年公司仍将严格控制成本，预计营业费用和管理费用将同比下降，费用率不会反弹，且存在继续下降的可能，有效的成本控制也将提升09年公司业绩。
　　08年前3季度公司存货下降明显，并不会出现投资者担心的库存问题，且公司具有稳定的现金分红。由于前期钢铁等原材料价格一直高企，部分下游制造业公司为防止钢价进一步上涨，高价囤集了部分钢材，而由于经济的下行，需求的下降，钢价大幅下滑，导致部分制造业存货大幅度上升。从公司前3季度报表看，存货不仅没上升，而是比年初下降8.2亿元，公司将不会出现原材料大幅库存问题。
　　公司具有稳定的现金分红，假设08年现金分红率30%，其现金分红收益率为2.83%，若分红比率为50%，则现金分红收益率为4.72%（以12月3日收盘价进行计算）。
09年客车行业需求放缓，预计市场份额和盈利将向有竞争力的龙头企业集中，公司的竞争优势将进一步彰显。我们预计客车行业09年需求增速将进一步放缓，全行业与08年比较，仅略有增长；行业需求放缓将加速部分客车企业盈利恶化（08年前3季度已有部分客车企业出现经营亏损），预计09年客车企业亏损面将进一步扩大；在行业需求向好的时候，客车企业盈利均较好，但当行业需求放缓时，有竞争优势的龙头企业的盈利能力才会显示出来，我们预计09年公司市场份额将进一步提高。
　　09年业绩同比正增长确定性高，行业需求下降中彰显竞争优势，维持买入评级。基于以上分析，我们预计08年、09年公司EPS分别为0.85元和0.72元，按15%的所得税率计算，09年EPS为0.82元，08年、09年PE为10倍和11倍，稳定的现金分红，相对确定的业绩增长，弱市中公司竞争力将进一步彰显，维持买入评级。

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