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[20081204]毛利率的改善、出口的相对稳定、成本控制将导致09年业绩同比正增长确定性

【内容摘要】:
  09年毛利率的改善将提升业绩,预计09年1季度毛利率将环比改善明显。08年由于钢价上涨30%左右(在钢价从高位下跌前),导致公司前3季度毛利率仅为14.5%,申万钢铁研究员预计09年钢价将同比下降30-40%,我们预计09年公司将充分受益于上游原材料价格的回落,包括钢铁、轮胎等价格的下降。经过我们的敏感性分析,若钢价下跌40%,则09年公司毛利率可恢复到17%左右,若钢价下跌30%,则毛利率可恢复到16.55%左右,我们的盈利预测模型中,假设钢价下跌25%,在08年的基础上,综合毛利率预计将提高1个百分点左右。由于钢铁采购的时滞性,08年4季度公司客车毛利率将有所回升,但不会特别明显,预计09年1季度毛利率环比改善明显。
  预计09年客车行业及竞争对手出口增速将下降,竞争对手的出口可能出现负增长,但预计公司客车出口销量实现正增长的概率仍较大。我们在前期报告中已经指出,08年公司客车出口量低于预期的主要原因是出口古巴(2300辆)的订单延后,预计08年客车出口量为3000辆左右,若古巴订单执行则08年并没有低于预期。由于古巴订单是政府采购订单,预计仍会执行,只是时间迟早的问题,09年古巴(2300辆)的订单执行的概率较大,不排除09年上半年执行的可能。若09年古巴订单执行(预计09年古巴另外的2000辆订单将会顺延),则预计公司09年出口客车销量仍能实现同比正增长。
  关于所得税税率问题。最新了解的情况是,公司高新技术企业审批已经分别通过郑州市和河南省税务部门,目前处于公示期,公示期结束后将上报国家相关部门,则审批程序结束后,公司将享有15%的所得税税率,我们仍坚持前期观点,09年公司享有15%的所得税税率的可能性相当大。
  08年第3季度及11月是否是较差的时期?08年第3季度客车行业需求下降主要受排放标准切换透支需求所致,而10月、11月,特别是11月公司客车销量约为1800辆左右,是05年以来11月销售最差的一个月,我们认为主要是受全球经济及中国经济的继续下行,制造业普遍出现大幅下滑,客车行业也难逃此劫,客车行业4季度并未出现旺季,公司客车需求同样也受到影响,我们略调低08年销量预测,预计全年销量为2.7万辆左右。
  同样,从盈利上比较,08年第3季度由于需求下降及钢价等成本仍在高位,导致公司毛利率仅为13%,是近几年季度比较中的最低值,我们认为从环比的角度考虑,08年第3季度的毛利率应是低点,第4季度开始逐渐恢复,预计09年1季度毛利率将继续改善。
  09年成本控制也将提升公司业绩。08年前3季度公司三费费率合计为9.74%,同比下降1.09个百分点,且第3季度财务费用已为负,预计09年财务费用仍为负,且将同比下降;按公司一贯的谨慎性原则,在经济处于下行周期及客车需求放缓的背景下,09年公司仍将严格控制成本,预计营业费用和管理费用将同比下降,费用率不会反弹,且存在继续下降的可能,有效的成本控制也将提升09年公司业绩。
  08年前3季度公司存货下降明显,并不会出现投资者担心的库存问题,且公司具有稳定的现金分红。由于前期钢铁等原材料价格一直高企,部分下游制造业公司为防止钢价进一步上涨,高价囤集了部分钢材,而由于经济的下行,需求的下降,钢价大幅下滑,导致部分制造业存货大幅度上升。从公司前3季度报表看,存货不仅没上升,而是比年初下降8.2亿元,公司将不会出现原材料大幅库存问题。
  公司具有稳定的现金分红,假设08年现金分红率30%,其现金分红收益率为2.83%,若分红比率为50%,则现金分红收益率为4.72%(以12月3日收盘价进行计算)。
09年客车行业需求放缓,预计市场份额和盈利将向有竞争力的龙头企业集中,公司的竞争优势将进一步彰显。我们预计客车行业09年需求增速将进一步放缓,全行业与08年比较,仅略有增长;行业需求放缓将加速部分客车企业盈利恶化(08年前3季度已有部分客车企业出现经营亏损),预计09年客车企业亏损面将进一步扩大;在行业需求向好的时候,客车企业盈利均较好,但当行业需求放缓时,有竞争优势的龙头企业的盈利能力才会显示出来,我们预计09年公司市场份额将进一步提高。
  09年业绩同比正增长确定性高,行业需求下降中彰显竞争优势,维持买入评级。基于以上分析,我们预计08年、09年公司EPS分别为0.85元和0.72元,按15%的所得税率计算,09年EPS为0.82元,08年、09年PE为10倍和11倍,稳定的现金分红,相对确定的业绩增长,弱市中公司竞争力将进一步彰显,维持买入评级。

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217tCx1X.rar (61.99 KB)

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