略研究--47周策略报告：销售下滑 经营杠杆负效应逐渐显现

联合证券*策略研究*策略研究--47周策略报告081117：销售下滑 经营杠杆负效应逐渐显现***要点：
■ 本周策略观点
一、经济增速颓势已现，财政支出或无力改变下行之势。

1、10月工业增加值增速仅为8.2%，创出7年来的最低水平。发电量增幅竟为-4.0%，显著下降是经济疲弱的生动写照；消费实际增幅较之上月下滑0.4%。考虑到前三季度城镇居民实际收支的显著落差，因于财富负效应，消费的增长前景将十分黯淡。

2、10 月份固定资产投资增速仅为24.3%，较上月大幅下滑4.5%。中央项目增幅依旧大幅攀升,当月水平几近40%，而地方项目却明显回落，创今年以来最低增速。市场化主体投资增幅将难以大举启动。因于地方财政“顺周期”的特征，中央政府匡算的四万亿财政支出计划或无力改变经济下行之势。

二、行业销售急转直下，上市公司受杠杆负效应影响日渐临近。

企业产品销量下降通过企业经营杠杆、财务杠杆放大了企业利润下降幅度，负面影响将逐渐显现。

07年财报数据统计上市公司的经营杠杆值为1.86、财务杠杆为1.29，复合杠杆为2.39，并未出现高风险的高杠杆倍数，两地上市公司总体而言经营状况仍属健康。

经营杠杆处于高位的行业集中在重资本的行业。大类行业中，基础建设类、设备投入的大行业，“电力、煤气及水的生产和供应业（2.05）”、“建筑业(2.71)”；公共服务类的“信息技术业（2.65）”、“传播与文化产业（2.26）”；细分行业中，设备投入占固定成本大的行业，如信息技术业中“电信服务业（3.13）”、交通运输仓储业中的“汽车运输业（2.83）”、采掘业中“黑色金属矿采选业（2.77）”、制造业中“电子行业（2.66）”。销量每下滑10%，将减少这类公司收益20个百分点以上。

高财务杠杆的行业集中在07年股权融资规模低的行业，“电力、煤气及水的生产和供应业（2.08）”、“建筑业（1.66）”、“农、林、牧、渔业（1.55）”等；而低DFL行业的行业为“采掘业（1.12）”、“信息技术业（1.11）”、“交通运输仓储业（1.26）”。

根据统计局工业企业主要经济效益指标数据、研究员提供部分行业数据统计基础上，近期销售变动快的行业中，有12个行业8月份就出现销售增幅环比明显下降，如“水的生产和供应业”环比下降接近13%、“通信设备、计算机及其他电子设备制造业”环比下降接近11%、“黑色金属矿采选业”环比下降接近8%、“造纸及纸制品业”超过7%，在9、10月份销售急转直下背景下，这些行业公司4季度收益不容乐观。

■ 一周宏观数据、政策及点评：
《树欲静而风不止——财政刺激岂能有效》 ——宏观研究员王晓东 熊伟
《国务院“扩大内需十措施”几大看点》 ——策略研究员 赵媛媛
《降杠杆效应显现—从美国GDP、就业数据谈起》——策略研究员 王晓东
《工业企业利润负增长势难逆转》 ——宏观研究员 王晓东 熊伟
《叶落而知寒已至——工业、消费数据评述》 ——宏观研究员熊伟
《松贷无济于事，顺差难以为继--信贷与贸易数据点评》 ——宏观研究员冯夏宗
《机械行业：景气仍下行、复苏看基建》 ——机械研究员 吴昊
《纺织行业：下游提价难状况难改观》 ——纺织研究员 汪蓉

■ 市场综述
2008年11月10日至11月14日，上证指数大幅上涨13.66%，收盘于1986.44点，振幅11.73%，成交额3206.22亿元，较上周放大近一倍，市盈率15.64倍。深证成指上涨15.77%，收盘于6660.41点，振幅14.00%，成交额435.17亿元，市盈率为15.66倍