需求稳定+现金为王，经济下行周期优秀配置品种

报告名称:劲嘉股份调研报告                          研究员:吕琪，王华
报告类型:公司报告/调研报告                         报告日期:2008-11-10
行业/子行业:轻工制造/包装印刷                      公司名称及代码:002191(劲嘉股份)
报告级别:＊＊＊
[注：报告级别是对报告综合评价的结果，分五级，自“*”至“*****”。“*****”为综合质量最高的报告。]
[主题词]：
【内容摘要】：近日我们组织近40位机构投资者前往公司联合调研，在经济下行周期，公司下游需求稳定，现金充裕，获得了投资者的高度评价，我们对调研总结如下：
    下游需求稳定，经济增速放缓对烟草消费影响有限。从近十年的卷烟产销数据可以发现，卷烟消费总量维持稳定，具有较为明显的惯性消费倾向，烟草总量增速长期增速2%-3%。烟民数量呈现稳定微幅增加态势。根据数据显示，前四类卷烟过去五年CAGR13.4%(详细卷烟行业分析请参阅我们10月22日发表的《劲嘉股份深度研究报告》)，由于公司以三类和四类卷烟为主(三类+四类卷烟占总量的55%)，我们预计公司内生式增长将保持10%-15%增长。
    现金为王，良好经营现金流。一方面，公司经营情况良好，三季度经营性现金流3.15亿元，同比增长184%，应收账款和存货3.35亿元和4.29亿元，同比增长38%和30%，应收账款95%以上为一年期以内账龄，回款有良好保障。另一方面，由于上市募集资金尚未充分使用，三季报公司拥有账面现金8.14亿元，为公司外延式收购奠定了良好基础。
    毛利率稳中有升，白卡纸价格下跌有利于成本降低。前三季度综合毛利率达31.1%，同比上涨3.4%,处于近四年的最高位。根据我们对毛利率的敏感性分析，烟标毛利率每上升1%，贡献08年EPS0.04元。随着占成本比重40%的白卡纸价格的逐步回落，公司毛利率水平有望维持在30%。
    股权收购增厚业绩，外延式收购值得继续期待。公司分别于7月份和9月份完成收购中丰田60%股权(募集项目)和安徽安泰49%股权。收购价款分别为3.598亿元和3.257亿元，按照08年业绩测算，动态收购PE分别为8.6倍和10倍。加上3月份收购的湖州天外绿包29%股权，前三季度外延式扩张增厚EPS0.03元，预计三项收购共增厚08年和09年EPS0.08元和0.24元。【提要结束】